삼성경제연구소 `미국 채권시장의 이상현상과 시사점'

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2005-05-24 14:06

서울--(뉴스와이어)--지난 5월 3일 미국 연방 준비이사회(FRB)는 금년 들어 목표금리인 연방기금 금리(Federal Funds Rate)를 세 번째 인상하였다.

지난 3일 2.75%에서 25bp(0.25%p) 인상한 3%로 인상. 경제성장이 견고하고 디플레이션 우려가 없는 상황이므로 연방기금 금리의 지속적인 인상을 시사. 소비 증가세가 에너지가격 상승으로 약간 감소했으나 노동시장의 여건이 향상. 2004년 6월 이후 FRB의 7차례에 걸친 정책금리 인상에도 불구하고 시장의 장기금리는 낮아져 장단기 금리 스프레드가 축소1). 단기금리가 1.5%p 이상 상승했음에도 불구하고 장기국공채 금리는 1%p가까이 하락.

그린스펀 美연방준비이사회 의장은 정책금리 인상 개시 이후 장단기 금리격차가 축소되는 현상을 "수수께끼(conundrum)"라고 표현. 최근의 장기금리 추이는 정책금리의 추이와 상반되게 진행. 과거에도 장단기 금리격차의 축소와 역전은 있었지만 장기금리는 정책금리의 움직임에 같은 방향으로 반응. 장단기 금리격차 축소가 미래 경기악화에 대한 시장의 전망인지 여부에 관한 뜨거운 논쟁이 진행 중. 장단기 금리격차의 축소는 다가올 경기하강, 외국의 미국채 수요 증가, 장기 미국채 공급 감소 등으로 설명 가능. 참고1) 단기금리는 2년 만기 미국정부 채권 수익률, 장기금리는 10년 만기 채권 수익률

장기채권 수익률 하락의 원인

1. 경기둔화의 징후
최근 경기가 둔화될 것이란 전망이 잇따름에 따라 향후 미국경제에 대한 불안감이 증폭. 성장률이 당초 예상했던 것보다 둔화. 올해 1분기 GDP 성장률은 3.1%를 기록하여, 당초 예상했던 전망치(4%
내외)를 크게 하회. 소비지출은 3.5% 증가로 전년 동기보다 0.7%p 떨어졌고, 기업투자는 4.7% 증가로 전년 동기보다 9.8%p나 둔화. 미국이 포함된 OECD 경기선행지수도 2개월 연속 하락하여 경기침체에 대한 우려가 확산. 2005년 3월의 6개월 경기선행 지수 변화율도 -1.5%를 기록. 소비자들의 경기회복 기대정도를 나타내는 미시간 대학의 소비자심리지수(Consumer Sentiment Index)도 하락세. 4월 소매판매는 예상보다 크게 증가하였음에도 불구하고, 5월 소비자심리지수는 85.3으로 2003년 3월 이후 최저 수준을 기록.

-경제협력개발기구(OECD) 선행지수
2004/09 2004/10 2004/11 2004/12 2005/01 2005/02 2005/03
CLI 102.1/ 101.8 /102.2/ 102.7/ 103.2 /102.6 /101.6
6-Month CLI (%) 1.4/ 0.1/ 0.4/ 1.0 /1.8 / 0.5 /-1.5
자료: OECD Main Economic Indicators, 2005년 5월

최근 발표된 미국 경제 지표들의 전반적인 악화가 장기채권 수익률의 하락에 반영. 수익률 곡선(Yield Curve)은 향후 경기변동을 예측하는 지표로 활용. 장단기 금리 변화는 경기의 현재상황과 미래전망, 정부 정책, 기타 거시적 변수 등에 영향을 받음. Estrella and Hardouvelis(1991)는 장단기 채권간 수익률 격차가 생산증가율, 인플레이션, 경기선행 지수 등의 변수에 예측력이 있음을 증명. Estrella and Minshkin(1996)도 장단기 금리차이가 경기흐름을 4분기선행하고 있다는 사실을 증명. 특히 미국의 경우 자국 금융시장이 상대적으로 발달되어 있어 효율성이 높아 장단기 금리차이에 의한 경기전망은 예측력이 높음.

<수익률 곡선(Yield Curve)이 우상향하는 이유>
일반적으로 투자자들은 불확실한 미래가치에 대해 추가적인 프리미엄을 요구하므로, 채권 수익률은 만기가 길어질수록 상승. 그러나 여러 요인에 의해 장단기 금리역전(Level), 엇갈린 변화방향(Slope), 기울기의 경사도 차이(Curvature) 등이 나타날 수 있음.

현재 미국의 장단기 금리추이를 경기하강에 대한 시장의 기대만으로 설명하는 데는 한계가 있음. 1990년 이후의 장단기 금리격차와 GDP 성장률의 변화를 보면, 경기에 대한 장단기 금리차이의 예측력은 감소2). 특히 1990년대 후반에는 장단기 금리차이가 감소했으나 미국의 경제는 오히려 호황을 지속. 이론적으로는 경기침체기가 도래할 것으로 예상되면 장기금리뿐만 아니라 단기금리도 점차 하락해야 마땅3).

참고2)NBF Economy and Strategy Team에 따르면 1960년 중반의 장단기 금리격차가 경기를 전혀 반영하지 못함을 지적했고, 기존의 연구는 주로 70년에서 90년 초반을 대상으로 금리 스프레드가 경기 변동을 예측할 수 있다고 증명. 참고3)Rudebush(1995), Haubrich and Dombrosky(1996)

정책금리의 변화에 대해 상대적으로 단기금리가 장기금리보다 더 민감하게 반응하나, 과거에는 장기금리도 정책 금리 변화에 따라 추세가 변화. 최근 장기금리는 정책금리변화의 영향을 전혀 받지 않음. 단기 금리는 정책금리에 보다 민감하게 반응한다는 것을 고려할 때, 장기금리에 대한 예측은 좀 더 시간을 두고 판단해야 할 필요성. FRB 금리인상기조 유지가 금융시장의 불확실성을 제거하여 장기 채권에 대한 추가 프리미엄이 감소했을 가능성도 있음.

2. 미국 장기채권의 공급 감소와 수요 증가
2000년 이후 장기채권의 공급 감소가 장기금리 하락의 큰 원인으로 작용. 미국정부는 수익률을 통한 채권 수급조정 대신, 만기단축을 통한 채권수급의 조정을 선호. 채권만기의 단기화는 채권 수익률 하락으로 이자비용 절감의 효과. 예를 들어 미국 정부는 지난 2001년 장기 국채 투자자들이 지나치게 높은 기간프리미엄을 요구한 결과, 국채이자가 너무 높게 되어 30년 만기 채권 발행을 중단. 최근 인구 통계학적 여건 변화와 연기금 부족분 충당을 감안하여 30년 물의 재발행을 고려.

-신규발행 미국국채 평균 만기율
2001 /2002 /2003 /2004
평균만기(年) 4.8 /2.1/ 2.3 /2.9
자료: Nouriel Roubini, 2005

외국의 미국채 매입 증가에 따른 수요 증가도 가세. 미 재무부의(Treasury International Capital System)가 제공하는 여러 지표들이 2000년 초반 이래 외국인들의 미국 채권의 선호도가 증가함을 보여줌. 외국인 소유비율, 총 매입 규모 등이 비약적으로 증가. 2004년에는 외국 중앙은행의 장기채권 수요 증가세가 두드러짐.

미국의 저금리정책으로 인한 캐리 트레이드의 증가도 장기채권 수요를 증대. 정책금리가 물가상승률보다 낮은 소위 마이너스 실질금리가 지속되면서, 낮은 금리로 단기자금을 빌려 수익률이 높은 장기채권 등에 투자하는 "캐리 트레이드(Carry Trade)"가 성행. 현재 미국 내 캐리 트레이드 자금의 규모는 약 8,000억 달러로 추정. 캐리 트레이드를 주로 하는 헤지펀드의 총 운영자산 규모는 지난해 말 기준 약 1조 달러. 공격적으로 금리를 인상할 경우 이들에 의한 캐리 트레이드 청산이 채권시장 붕괴로 이어질 위험이 있기 때문에, FRB는 신중한 속도의 금리인상 페이스를 유지. 1994년 FRB의 급격한 금리인상(3% → 6%)은 채권시장의 붕괴와 멕시코 페소화 위기를 초래.

영향과 시사점

대외 변수의 불확실성이 고조
장단기 금리격차 축소 현상은 당분간 지속될 전망. FRB의 지속적인 금리 인상 조치 등으로 금리 정책에 대한 예측 가능성이 제고됨에 따라 금리 리스크 프리미엄이 축소. 인플레이션에 대한 기대 심리의 진정, 캐리 트레이드의 유지, 주식시장의 상대적 침체 등으로 채권 시장으로의 자금 유입이 지속. 전술한대로 최근 장기금리의 하락은 이 자체가 시장이 향후 미국 경기하강을 예시하기 보다는, 채권수급의 문제에 기인한 것으로 보이나 이 현상이 미국경기 하강의 단초를 제공할 가능성.

최근 수년간 미국의 주택 가격이 지속적으로 상승하고 부동산 경기가 호황을 구가. 단기간에 주택가격이 급상승함에 따라, 현 주택 가격에는 버블이 포함되어 있어 버블 붕괴의 위험성이 크다는 우려가 제기되고 있는 상황. 부동산 버블의 붕괴는 미국 경제에 결정적인 악영향을 미칠 것으로 판단. 버블 붕괴에 따른 자산 가치 하락은 소비 위축 등을 초래함으로써 경기 하강으로 연결. 담보 가치 하락과 금융기관의 부실화로 인해 가계부실이 악화되고, 신용경색과 투자 위축 등이 촉발될 우려.

FRB는 단계적인 금리 인상을 통해 버블 붕괴를 방지하는 정책을 펴고 있으나 장기채권 수익률이 오르지 않는 경우 정책의 실효성은 저하. 미국의 주택담보금리는 장기 실질금리와 밀접하게 연계. 최근 장기채권수익률이 지속적으로 하락하고 있는데, 이는 주택담보금리의 상승을 억제 → 부동산 버블을 심화시켜 버블 붕괴의 악영향이 증폭. 가계 및 기업의 과도한 차입으로 인해 향후 금리 상승 시 심각한 리스크에 노출. 특히 리스크 회피 수단이 부족한 가계의 경우 타격이 클 것으로 예상.

미국 경제의 둔화에 대비하여 기업의 투자심리 회복, 투자 관련 규제완화, 공공투자의 효율성 제고 등을 통해 내수경기를 진작. 위와 같은 이유로 내년도 미국경기가 본격적인 하강세로 돌아설 것이라는 전망이 확산되는 중. 미국 경제가 둔화될 경우 한국의 대미 수출에는 상당한 타격 예상. 내수가 부진한 상황에서 대미 수출마저 부진할 경우 한국의 경기 회복은 더욱 지연될 우려. 非경제적인 불확실성을 제거해 주어 '기업하려는 의욕'을 제고. 신규사업 진출, R&D 및 설비투자 관련 규제를 대폭 완화. 기업 활동과 외자유치에 도움이 되는 방향으로 공공투자의 우선순위를 조정.

삼성경제연구소 강기천 석연구원.

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