혼장위험과 대체자산관리, 신용카드채권 및 자동차할부채권 유동화를 중심으로

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2005-09-12 16:00

서울--(뉴스와이어)--혼장위험(Commingling Risk)은 유동화자산 회수액을 상환재원으로 유동화증권을 발행하는 유동화전문유한회사(이하 “SPC”)가 유동화자산의 추심 및 관리 업무를 자산관리자에게 위탁함으로써 유동화자산 회수액과 자산관리자 고유 재산이 혼재(混在)되는 위험이다. 원칙적으로 혼장위험은 자산관리자 명의의 계좌가 개설된 은행 및 SPC 명의의 계좌가 개설된 은행의 counterparty risk까지 포함하는 개념이나 주로 발행 예정 유동화증권의 목표 신용등급과 괴리가 발생하는 신용등급을 가진 자산관리자의 혼장위험에 초점을 맞추고 있다.

대체자산관리는 자산관리자의 의무 불이행 또는 부도에 따라 기존의 자산관리위탁계약이 해지될 경우 업무수탁자인 은행 또는 제3자가 유동화자산의 추심 및 보관, SPC 명의의 계좌로의 입금업무를 대신 수행하는 것을 의미한다. 유동화에서 대체자산관리에 주목하는 이유는 대체자산관리는 자산관리상 문제점이 발생하여 혼장위험으로 인한 손실이 예상되는 상황을 상정하고 있으므로 대체자산관리에 대한 규정이 명확하지 않거나 현실성이 결여되어 있을 경우 추가적인 손실이 불가피하기 때문이다.

신용카드채권 유동화에서는 자산관리자의 신용등급에 따라 혼장을 일부 허용하는 방식에서 신용카드회원, 회원의 결제계좌 개설은행, 수탁자 간의 계좌분리약정을 통하여 자산관리자의 회수액 추심 및 보관과정을 배제하는 방식으로 혼장위험 통제방식의 진전이 있었다. 계좌분리약정을 통하여 신용카드회원의 결제대금을 결제계좌 개설은행으로부터 직접 신탁회수계좌로 이체하는 방식은 신용등급 하락시 혼장금액의 반환으로 인해 오히려 자산관리자의 유동성 압박이 가중될 수 있는 예전 구조의 단점을 극복했다는 점에서 큰 의의가 있으며, 자산관리자의 단기적인 유동성 압박이나 credit event 발생시에도 수탁자 또는 업무수탁자에 의한 일관성 있는 대체자산관리를 가능하게 한다.

자동차할부채권 유동화에서 혼장위험을 통제하기 위하여 사용되고 있는 방법은 자산관리자의 credit event 발생시점부터 자산관리업무의 이전이 완료되는 시점까지 혼장위험으로 인해 발생할 수 있는 손실 규모를 예측하여 이를 신용보강수준에 반영하는 방법이다. 손실규모에 대한 예측시 자산관리 이관기간, 이관기간 중의 회수율, 자산관리자 부도 시점에 대한 가정이 필요하며 특히 자산관리자 부도 시점에 대한 가정은 가급적 보수적으로 판단하되 사후적인 신용보강수준의 감소를 통하여 유동화의 효율성을 제고시키는 방법이 바람직한 것으로 생각된다.

향후에도 혼장위험 통제구조와 대체자산관리 이슈에 대한 지속적인 관심과 개선 노력이 필요하다. 자산관리자의 신용도 및 자산관리능력이 신용평가에 반영되는 것과 마찬가지로 업무수탁자 또는 수탁자의 대체자산관리 준비태세 및 제반 구조적 보완 장치도 발행시 검토되어야 할 것이다.

혼장위험(Commingling Risk)이란 유동화자산 회수액을 상환재원으로 유동화증권을 발행하는 SPC가 유동화자산의 추심 및 관리 업무를 자산관리자에게 위탁함으로써 유동화자산 회수액과 자산관리자 고유 재산이 혼재(混在)되는 위험이다. 신탁 유동화의 경우 신탁이 신탁원본의 추심 및 관리 업무를 신탁재산관리자에게 위임함으로써 신탁재산(신탁원본 회수액)과 신탁재산관리자 고유 재산이 혼재되는 위험을 의미한다. 원칙적으로 혼장위험은 자산관리자 명의의 계좌가 개설된 은행 및 SPC 명의의 계좌가 개설된 은행의 counterparty risk까지 포함하는 개념이나, 실질적인 혼장위험이 유동화증권의 목표 신용등급과 유동화자산 회수액을 보관하는 주체의 신용등급 간에 차이가 있을 경우 발생하는 관계로 주로 발행 예정 유동화증권의 목표 신용등급보다 낮은 신용등급을 가진 자산관리자의 혼장위험에 초점을 맞추고 있다.

대체자산관리란 자산관리자(또는 신탁재산관리자)의 의무 불이행 또는 부도에 따라 기존의 자산관리위탁계약(또는 신탁사무위임계약)이 해지 될 경우 업무수탁자(수탁자)인 은행 또는 제3자가 유동화자산(또는 신탁원본)의 추심 및 보관, SPC 명의의 계좌로의 입금 업무를 대신 수행하는 것을 의미한다. 유동화에서 대체자산관리에 주목하는 이유는 대체자산관리는 자산관리상 문제점이 발생하여 혼장위험으로 인한 손실이 예상되는 상황을 상정하고 있으므로, 대체자산관리에 대한 규정이 명확하지 않거나 현실성이 결여되어 있을 경우 추가적인 손실이 불가피하기 때문이다.

혼장위험 통제방식과 대체자산관리는 유동화대상 채권 채무자(Obligor)의 특성, 유동화대상 채권의 회수(결제) 방식에 따라 현실적으로 다른 양상으로 전개될 수 있다. 일반적으로 채무자의 특성이 동질적이고 채권의 회수방식이 단순할수록 그렇지 않은 경우보다 혼장위험 통제방식을 구조화하기가 쉽고 대체자산관리의 효율성을 높일 수 있다. 가령, 기업매출채권의 경우 채무자의 산업적 특성이 다양하고 교섭력(bargaining power)도 상이하므로 채무자가 결제계좌 변경을 거부할 경우 물품매매대금채권 회수액 결제계좌를 SPC 명의 계좌로 변경하기가 어려울 수도 있다. 또한, 결제방식에 있어서 채무자가 받을어음으로 결제하는 경우 자산관리자의 배서과정을 통하는 것이 일반적이며, 채무자가 구매자금대출을 통하여 물품을 구입하는 경우에도 회수액이 자산관리자 명의의 계좌를 거치게 되므로 업무의 효율성을 해치지 않는 범위 내에서 혼장위험 통제장치를 구조화하기가 어렵다. 반면에 소비자를 채무자로 하는 신용카드채권과 자동차할부대출채권의 경우 채무자의 수는 많지만(일반적으로 20 ~ 30만명) 채무자의 동질성이 높고 유동화자산의 회수절차가 비교적 단순하여 혼장위험 통제방식과 대체자산관리에 대한 논의가 활발하게 이루어져 왔다.

본 고에서는 주로 소비자를 채무자로 하는 신용카드채권 유동화와 자동차할부채권 유동화를 중심으로 혼장위험의 통제구조 및 대체자산관리의 현황과 이를 신용평가에 반영하는 방법에 대하여 살펴보고자 한다.

신용카드채권 ABS는 2004년에 총 3.5조원이 발행됨으로써 발행액이 전년 대비 64.4% 감소하였다. 특히, 부실 카드채권을 기초자산으로 하는 유동화의 경우 2003년 1조 6,442억원에서 2004년 870억원으로 감소하였는데, 이는 신용카드사의 유동화 여력 감소와 더불어 부실채권에 대한 정리 절차가 거의 완료단계에 이르고 있다는 것을 의미하는 것으로 판단된다.

신용카드채권 유동화에서는 신용카드사의 신용카드회원에 대한 신용카드사용대금채권(일시불, 할부) 및 현금서비스이용대금채권을 기초 자산으로 하여 유동화증권을 발행하고 있다. 만기가 2개월 미만인(일시불, 현금서비스의 경우) 단기채권의 현금흐름을 기초로 3년 이상의 유동화증권을 발행하기 위해서는 신용카드회원의 결제계좌를 금전채권신탁에 포괄신탁함으로써 동 계좌에서 매 영업일 발생하고 회수되는 카드채권을 일정 수준으로 이상 유지해 나가는 리볼빙 구조가 필수적이다.

신용카드채권은 자산의 만기가 짧고 원금회수율(PPR, Principal Payment Rate)이 높기 때문에 혼장위험에 대한 통제는 그만큼 중대하다. 우리나라의 경우 미국과 달리 리볼빙 결제방식에 대한 선호도가 낮아 신용카드채권의 원금회수율이 50~60% 수준으로 매우 높다. 따라서, 유동화증권의 신용등급에 못미치는 신용등급을 가진 자산관리자가 카드채권 회수액을 직접 추심하고 보관함으로써 혼장위험에 노출되어 있는 금액이 매우 크기 때문에 후순위 ABS 발행, 신용공여 등을 통한 신용보강으로만 혼장위험을 통제하기에는 무리가 있다. 이러한 이유로 신용카드채권 유동화에서는 혼장위험을 통제하기 위하여 여러 구조적 장치가 논의되어 왔고 발전되어 왔다.

신용카드채권 유동화는 2001년과 2002년에 신용카드사의 주요한 자금조달 방식으로 자리 잡음으로써 신용카드산업이 팽창하는데 성장 동력의 역할을 하였다. 신용카드사 자산규모의 급격한 증가는 다시 지속적인 유동화를 가능하게 했고 자산의 건전성 지표를 희석시키는 효과를 가져왔다. 또한, 대환성 자산(현금서비스 대체, 대환 카드론)으로 인한 착시 효과까지 겹쳐서 이 시기의 신용카드사의 유동성 또는 신용카드자산의 신용도에 대한 시각은 대체로 긍정적이었다. 혼장위험 통제 방식은 자산관리자인 카드사의 기업어음(단기) 신용등급에 따라 카드채권 회수액을 보관하는 기간을 결정하는 방식이었다. 한편, 신용카드사의 회사채(장기) 신용도의 하락시 유동화를 중단하고 강제적으로 유동화증권을 상환하도록 하는 조기상환구조 역시 자산관리자의 혼장위험을 통제하기 위한 수단이었다. 하지만, 이러한 방식은 신용등급 하락시 혼장금액의 반환으로 인해 오히려 자산관리자의 유동성 압박이 가중될 수 있다는 측면에서 문제점이 있었다.

2003년 들어 연체율의 증가와 함께 신용카드사의 유동성 위험에 대한 인식이 대두됨에 따라 보다 근본적인 혼장위험의 통제 방식이 시도되었다. 2003년 5월의 은행계 카드사(당시, 국민카드, 우리카드) ABS에서 수탁자인 은행에 결제계좌가 있는 신용카드 회원에 대한 신용카드채권을 적격 유동화자산으로 선정하여, 수탁자 은행의 고유 계정과 수탁자 은행의 신탁 계정 간의 입출금 절차를 통하여 유동화자산 추심액에 대한 신용카드사의 접근을 통제한 것이다. 이러한 방식은 2004년 이후 발행되고 있는 LG카드 Master Trust 구조 및 삼성카드의 프론티어 제15차 유동화에도 채택되고 있다. LG카드 Master Trust 구조에서는 LG카드, 수탁자인 한국산업은행, 신용카드회원의 결제계좌가 개설된 시중 은행 간에 계좌분리약정을 맺고 결제계좌가 개설된 은행에서 신용카드회원의 결제대금을 한국산업은행 신탁의 회수계좌로 직접 이체하는 방식을 취함으로써 LG카드의 혼장위험을 통제하고 있다.

LG카드 Master Trust 유동화와 삼성카드 프론티어 제15차 유동화에서 적용되고 있는 신용카드회원의 결제대금 추심 구조는 혼장위험 통제 관점에서 상당한 진전이 있는 것으로 생각된다. 계좌분리약정의 체결이 시중은행에 추가적인 수수료를 부담하는 것은 아니므로 비용 부담이 없고, 대체자산관리의 측면에서도 사실상 신용카드회원이 신탁 회수계좌로 입금하고 있는 개념이므로 신용카드사의 단기적인 유동성 압박이나 credit event 발생시에도 수탁자에 의한 일관성 있는 대체자산관리가 이루어 질 수 있다.

자동차할부채권 ABS는 2004년에 총 5.3조원(리스채권 포함) 발행되었으며, 신용카드채권 ABS와 마찬가지로 전년 대비 큰 폭(44.1%)으로 감소하였다. 주로 소비자를 대상으로 하는 자동차할부채권, 신용카드채권, 주택저당대출채권 중 2004년 3월 한국주택금융공사가 설립과 함께 2004년 중 3조원의 MBS가 발행됨으로써 주택저당대출채권 유동화의 비중이 크게 증가하였지만 자동차할부채권 유동화는 여전히 소비자 대상채권 유동화 중 높은 비중을 차지하고 있다.

자동차할부채권 유동화에서 할부채권의 추심은 자산관리자의 기존 영업 방식대로 자산관리자인 캐피탈사 명의의 계좌로 이루어지지만, 3 영업일 내에 SPC 명의의 계좌로 입금하도록 되어 있다. 자동차할부채권 유동화에서 신용카드채권 유동화와 같이 계좌분리약정을 체결하도록 요구하지 않는 이유는 자동차할부채권의 상대적으로 낮은 원금회수율(10% 이내)과 짧은 혼장 기간을 감안할 때 혼장위험의 정도가 크지 않기 때문이다. 자동차할부채권 유동화는 신용카드 채권 유동화와는 달리 양도자산이 기확정된 자산이므로 유동화기간 중 자산보유자(자산관리자) 몫의 현금흐름이 없고, 업무수탁자의 회수액 배분과정이 명확하고 단순하다는 측면에서도 안정성이 있다고 볼 수 있다.

하지만, 캐피탈사가 3영업일 내에 유동화자산 회수액을 이체하도록 강제하는 것만으로 혼장위험이 적절히 통제된다고 보기 어렵다. 캐피탈사의 신용등급이 유동화증권의 목표 신용등급 보다 낮은 상황에서는 캐피탈사의 부도 상황을 상정하여야 하는데, 이러한 credit event 발생시 3 영업일 내에 이체하도록 하는 규정 자체가 실질적으로 적용되기 어렵기 때문이다.

현재, 자동차할부채권 유동화에서 혼장위험을 통제하기 위하여 사용되고 있는 방법은 자산관리자 credit event 발생 시점부터 자산관리업무의 이전이 완료되는 시점까지 혼장위험으로 인하여 발생할 수 있는 손실 규모를 예측하여 이를 유동화증권 최초 신용평가 시 신용보강 수준에 반영하는 방법이다.

손실 규모를 예측하는데 있어서는 이관 기간, 이관 기간 중의 회수율 및 자산관리자의 부도 시점에 대한 가정이 필요하며 이 부분에 대한 판단이 결국 구조의 안정성과 효율성을 결정하는 요인이 될 수 있다.

이관 기간의 경우 다수의 할부채권 채무자에게 확정일자가 있는 통지를 하는데 걸리는 물리적 시간과 업무수탁자의 상황을 고려한 전산 자료 및 시스템, 필요 인력을 이전받는 데 걸리는 시간을 고려하여 판단하게 되며 일반적으로 30일 ~ 60일 정도의 기간이 걸리는 것으로 가정하고 있다. 회수율은 일반적인 신용보강규모를 산정하는 것과 마찬가지로 과거 회수 자료에 기초하여 목표 등급에 상응하는 스트레스를 가정한 현금흐름 분석을 통하여 합리적으로 분석 가능하다.

다만, 자산관리자의 부도 시점에 대한 가정의 경우 명확한 기준을 설정하기가 어려운 측면이 있다. 자산관리자가 유효 신용등급을 보유하고 있는 경우에도 신용등급은 부도확률(default probability)에 대한 척도일 뿐 부도 시기에 대한 기준은 아니기 때문이다.

가령, 자산관리자의 유효 신용등급이 A 이상이라고 해서 자산관리자의 부도 시점 가정을 1년까지 유예시키는 것은 논리적 모순이 있다. 향후 적용 가능한 대안은 자산관리자의 유효 신용등급과 자산관리자 부도 시점까지의 기간을 선형적으로 대응시키는 것보다는 자산관리자의 부도 시점을 가급적 보수적으로 판단하되(6개월 이내) 후순위사채의 조기상환 option을 통하여 사후적으로 신용보강수준을 감소시키는 방법이다. 일반적으로 확정 할부채권의 현금흐름은 발행 후 6개월 이내에 정점에 이르고 이후 감소하는 모습을 보이고 있으므로 초기 현금흐름에 대한 혼장위험을 통제하되 자산규모의 감소에 따라 목표 신용보강수준에 근접한 이후 혼장위험에 대한 신용보강장치를 해소시키는 것이 보다 합리적인 것으로 생각된다.

지금까지 신용카드채권 유동화와 자동차할부채권 유동화에서 사용되고 있는 혼장위험 통제방식의 현황과 향후 개선 방향, 그리고 이와 연관되는 대체자산관리 이슈에 대하여 살펴보았다. 지금까지 국내 유동화에서 자산관리자의 부도사유가 발생한 경우가 매우 드물고 업무수탁자인 은행 또는 제3자로의 실질적인 자산관리 이관이 일어난 사례가 거의 없어 대체자산관리에 대한 실증적인 자료가 없는 것이 현실이다. 그럼에도 불구하고 대체자산관리에 대한 이슈는 유동화증권의 신용평가시 구조의 안정성을 위하여 지속적인 관심이 필요하며, 자산관리자의 신용도와 자산관리능력이 신용평가에 반영되는 것과 마찬가지로 업무수탁자의 대체자산관리 준비 태세 및 제반 구조적 보완 장치도 발행시 검토되어야 할 것이다.

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