삼성경제연구소 `주가상승 요인과 시사점'

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2005-10-04 14:06

서울--(뉴스와이어)--종합주가지수가 1,200선을 넘어서며 사상 최고치 행진을 지속 중이다. 2005년 9월 29일 종합주가지수가 1,231.2를 기록. 1994년 11월 8일 종합주가지수가 1138.8을 기록한 이래 10여 년 만에 최고치 기록 경신하였다.

거래소시장 주식 시가총액도 575조원(2005년 9월 30일)으로 사상 최고치를 기록. GDP 대비 시가총액 비율이 69.4%를 기록. 상장기업 수는 외환위기를 정점으로 지속적으로 감소. 구조조정 과정에서 많은 기업들이 퇴출된 반면, 신규 기업공개는 부진.

경기수축기에 주가가 상승하는 것은 이례적 현상
경기하강에도 불구하고 주가 상승세가 지속 (그림의 C 부분에서 2004년3월 이후). 현재의 경기상황을 나타내는 동행지수 순환변동치는 2004년 3월 이후 지속적으로 하락 중.
ㆍ동행지수순환변동치 : 2004년 3월 101.6 → 2005년 8월 96.3
ㆍ경제성장률도 지속적으로 하락 : 5.5%(04년 2분기) → 4.7%(3분기) →3.3%(4분기) → 2.7%(05년 1분기) → 3.3%(2분기)

반면 종합주가지수는 2003년 3월 이후 상승추세를 지속해 2005년 9월말 까지 121.7% 상승. 종합주가지수 : 2003년 3월 550.8 → 2005년 9월 30일 1,221.0 . 결국 2004년 3월 이후는 경기흐름과 주가흐름이 정반대로 움직임. 경기하강에도 불구하고 주가가 지속적으로 상승하고 있는 것은 과거에 없던 이례적 현상. 1990년 이후 주가는 경기에 선행 또는 동행하는 경향.1990년 대 이후 주가가 장기간 크게 상승했던 다른 두 시기(1992.8월~1994.11월:그림 A시기, 1997.12월~2000.1월:그림 B시기)는 모두 경기확장기에 해당경기 외적인 주가상승 요인을 파악할 필요

따라서 이번 주가상승기의 주가 상승을 경기적 요인으로 설명하는 것은 한계. 2004년 이후 최근까지의 주가상승은 경기와 역행적으로 이루어졌다는 점에서 경기 외적 요인이 작용한 것으로 판단. 현재의 주가상승을 '향후 경기회복에 대한 기대감'에 의한 것으로 설명하는 것도 무리. 대부분의 전망기관들이 하반기 이후 경기전망을 그리 밝게 보고 있지않음. 반면 2005년 중 국내 주가상승률은 세계 주요주식시장 중 러시아 다음으로 높을 정도로 경기예상에 비해 주가상승 폭이 크게 나타나고 있음.

주가상승의 요인

이번 주가상승기에 주식시장과 관련돼 구조적 변화를 겪었던 요인들을 점검함으로써 주가상승 요인을 파악. 주식시장 참여자(player)인 기업과 주식투자자의 행태에서 나타난 구조적 변화를 검토하고 실증분석을 병행.

기업 수익성 개선
경기침체에도 불구하고 기업 수익성이 지속적으로 개선. 2001년을 기점으로 매출액대비 경상이익율이 큰 폭으로 상승. 매출액 경상이익률은 제조업 기준으로 외환위기 이전 2~4% 수준, 외환위기 전후 0% 내외, 2002~03년 중 4% 대 회복. 2004년 이후 1990년 이후 최고치인 8% 수준으로 큰 폭 상승.

수익성 개선의 주 요인은 기업의 금융비용 감소 등 영업외수지의 개선. 한때 6%를 넘던 매출액대비 순금융비용부담률이 1% 밑으로 하락. 매출액 영업이익률은 외환위기 전후를 제외하면 1990년 이래 큰 변동없이 6~8% 수준을 유지. 영업이익률을 높이는 것이 앞으로의 과제

기업 수익성이 개선됨으로써 주가상승 여력 발생. 종합주가지수가 1,200을 넘어섰음에도 주가수익비율(PER)은 10.15(9월30일, 전년도이익 기준) 수준. 주가 정점기였던 1994년은 16.8, 1999년은 10.3 수준. 해외 주요 주식시장의 PER 수준과 비교해서는 여전히 낮은 수준. 미국 18.7(Dow), 일본 33.2(Nikkei225), 대만 12.6

주식공급의 위축
주식시장 활황에도 불구하고 2004년 이후 거래소 주식공급 규모는 오히려 감소하는 이례적 현상 발생. 거래소 상장주식 수: 2003년 3월 221.1억 주 → 2005년 8월 162.3억주(액면가 5,000원 기준으로 환산). 신규기업공개 위축, 기존 상장사의 유상증자 감소 및 자사주 매입 후 소각 등이 원인. 특히 삼성전자, POSCO, SK텔레콤 등 시가총액 상위 대형우량주식의 주식수가 감소한 것이 특징.

과거 주가 상승기에 주식시장 활황을 이용해 대규모 주식공급이 이루어져 주식시장에 물량부담을 준 것과는 대조적. 상장주식수가 1992년 8월 53.4억 주에서 1994년 11월에는 68.3억 주로 27.9% 증가 (앞의 A 시기). 1997년 12월 90.3억 주에서 2000년 1월에는 165.8억 주(액면가 5,000원 기준으로 환산)로 83.6% 증가 (앞의 B 시기).

주식공급 물량의 감소로 주가상승 여력 확대. 특히 우량기업 주식의 유통물량 부족이 주가상승 압력을 더욱 높임. 우량기업 주식은 장기투자 성향을 갖는 외국인의 보유비중이 높고 수익성 개선이 두드러져 뒤늦게 시장참여를 확대한 기관투자자들의 집중매수 대상.

기관투자자의 역할 확대
기관투자자의 주식보유 비중이 증가하는 반면, 개인의 주식소유 비중은 감소하는 추세. 정체상태를 보이던 기관투자자 주식소유 비중이 2003년 이후 빠르게 상승해 2004년에는 17.6%를 기록. 2003~2004년 중 1.79% 포인트 상승. 반면 개인의 주식소유비중은 2002년 22.3%에서 2004년에는 18.0%로 하락. 개인의 매매비중도 2002년 71.2%에서 2004년에는 58.7%로 하락

개인의 간접투자 선호경향이 더욱 뚜렷해지고 있어 개인 주식소유 비중이 낮아지고 기관투자자 소유비중이 높아지는 추세 지속 예상. 개인은 직접투자 대신 주식형펀드 매입을 통해 간접투자하는 경향 확산. 2005년 들어 9개월 동안 주식형펀드 잔액이 8.5조원 증가. 기관투자자는 늘어난 유동성을 기반으로 주식매수를 확대.

기관투자자의 비중이 확대되고 개인투자자 비중이 축소됨으로써 주식시장의 안정 성장에 기여. 기관투자자의 비중이 높을수록 주가변동성은 감소. 주가변동성이 낮아진 만큼 주식투자 위험이 낮아져 주가상승 요인으로 작용. 선진 주식시장의 경험을 보면 주식시장이 기관투자자를 중심으로 거래가 이루어질 경우 외부충격에 덜 민감. 실증분석 결과 개인투자자들은 위험성이 높은 주식투자를 선호함에도 불구하고 수익률은 외국인투자자와 기관투자자에 비해 낮음. 수익성과 안정성을 동시에 감안한 자금이 주식시장에 안정적으로 유입되어 지속적 성장에 유리.

저금리와 풍부한 유동성
풍부한 유동성을 바탕으로 시장금리가 경상경제성장률을 하회하는 저금리기조가 장기간 지속. 2001년 이래 명목경제성장률을 하회하는 금리수준이 5년간 지속. 당국의 인위적인 저금리정책과 전 세계적인 저금리기조가 원인.

저금리로 인해 시중자금이 금리상품보다는 부동산이나 주식시장을 선호. 저금리로 금리관련 상품은 매력도가 떨어지는 가운데 시중자금은 금융권에 머물더라도 언제라도 이탈할 수 있는 단기상품에 집중. 2004년 중 저축성예금에서 17.2조원이 이탈. 2003년 말 이후 MMF가 27.9조원이나 증가하는 등으로 인해 단기부동자금규모가 439조원(2005년 8월말 기준)에 이름. 특히 2005년 중에는 부동산시장에 대한 경계감이 높아지면서 시중자금의 주식시장 이동속도가 빨라짐. 2005년 중 9개월 동안 주식형펀드로 8.5조원이 유입. 최근 인기를 끌고 있는 적립식펀드 판매잔액이 3월 6.6조원에서 8월9.2조원으로 5개월 만에 2.7조원 증가

시사점

구조적 변화가 주가상승의 주 요인
이번 주가상승기의 주가상승은 경기적 요인보다는 기업경영 행태의 변화, 투자자 의식 변화 등의 구조적 요인이 주요 원인. 기업의 수익성 위주 경영, 보수적 경영 등이 주가상승 요인으로 작용. 저금리 기조가 유지되는 가운데 부채비율 감축, 신규투자 시 위험회피성향 증가 등의 보수적 경영이 재무건전성과 수익성 개선으로 연결. 보수적 경영으로 인해 발생한 잉여자금을 자사주 매입 등을 통한 주식퇴장에 사용. 개인투자자들이 직접투자보다는 간접투자를 선호하는 변화된 모습. 주식시장 주변의 호의적 환경도 주가상승에 도움. 장기간에 걸친 저금리 기조 유지.북핵관련 6자회담 타결 등 한반도 긴장완화

경기침체 기간 중에 주가가 큰 폭으로 상승했다는 점에서 추가상승 기대감이 확산되고 있는 상황. 경기가 본격적으로 회복기에 들어선다면 주가상승세가 지속될 것이라는 기대감.

구조적 변화에 취약성
지금까지와 같은 수익성 개선 구조라면 조만간 수익성 지표는 정체상태에 진입할 것이므로, 수익성 개선에 따른 주가상승 효과는 소멸. 기업의 수익성이 개선된 것은 주로 금융비용 감소 등 비영업부문의 수익성 개선효과에 따른 결과. 매출액대비 순금융비용 비율이 1% 미만으로 떨어졌기 때문에 앞으로 금융비용 감소에 따른 수익성 개선은 한계. 기업의 본질적인 영업활동을 통한 수익력(money making capability) 개선 정도는 미미하고 앞으로의 전망도 밝지 않음. 매출액 대비 영업이익률은 8% 내외로 1990년대 이래 큰 변동이 없음. 현재의 보수적 경영 관행이 안정성은 높였으나 미래의 성장성과 수익성 약화를 초래할 가능성. 시장금리가 상승세로 반전할 경우 순금융비용 부담이 높아지면서 수익성이 오히려 악화될 가능성.

기업에 자금을 공급하는 주식시장의 본질적 기능이 퇴색. 주가는 오르고 있으나 주식시장을 통한 자금조달은 오히려 위축. 기업이 자금조달원으로서 주식시장을 활용하는 것을 기피하는 경향. 적대적 M&A 등에 대한 부담으로 신규 주식발행에 부담을 느끼고 오히려 자사주 취득 후 소각. 기업의 보수적 투자행태로 인해 주식시장을 통한 자금조달 필요성이 감소.

주식시장의 활용 및 건전성 강화를 위한 노력 필요
기업들의 주식시장 활용도를 높이기 위해서는 상장기업으로서 지불해야 하는 비용이 경감되어야 함. 상장기업들이 적대적 M&A를 방어하기 위한 비용 부담이 가중. 경영권 안정을 위해 현금자산을 필요 이상으로 보유하거나, 주주들의 과다한 배당금 지급 요구를 거절하지 못함. 투자실패에 대한 경영상의 부담이 커, 불확실성이 높지만 성공하면 높은 수익을 올릴 수 있는 사업(high-risk & high-return)에 투자하기를 꺼림.

개인의 간접투자 확대와 기관투자자 역할 제고 노력 필요. 선진 주식시장에 비해 기관투자자의 비중이 현저히 낮은 상황. 한국의 2004년 말 현재 기관투자자의 주식보유 및 매매비중(시가총액기준)은 각각 17.6%, 15.9%. OECD 국가 주식시장의 평균 기관투자자 비중은 37%대에 이르고, 이들 중 10개국은 기관투자자 비중이 50%를 상회. 개인의 간접투자 선호가 더욱 확고히 자리잡을 수 있도록 유인책 마련. 주식형펀드의 급증에도 불구하고 국내 펀드 중 주식형 펀드의 비중은 9.4%(2005년 9월 29일 기준)에 불과. 주식관련 간접투자 상품에 대한 세제혜택 또는 소득공제를 통해 매력도 증진. 연기금, 보험사 등 기관투자자들은 투자운용 능력 제고에 노력하면서 주식투자 비중을 점진적으로 확대할 필요. 기관투자자의 비중확대는 상장기업들이 느끼는 경영권 위협을 완화시키는데도 도움. 외국인투자자 비중이 단기간에 전 세계 어느 주식시장보다도 높아짐에 따라 상장기업들이 이에 효과적으로 대응할 수 있는 시간적 여유가 없었음

주식시장 활황기에 나타나는 부작용을 경계. 주식관련 상품에 대한 정확한 정보제공과 그에 따른 합리적 투자관행 정착 필요. 최근 적립식펀드에 자금이 몰리면서 '묻지마'식 투자 재연 우려. 주식시장에 대한 불신이 재연되지 않도록 감시 및 감독 기능 강화.'묻지마 투자' 권유 등 금융기관의 무리한 주식관련 상품 판매가 이루어 지지 않도록 철저히 감독. 불공정 공시 등으로 투자자를 현혹하는 행위는 엄격히 처벌. 우량기업의 신규상장을 유도하되 우후죽순식 기업공개를 경계.

삼성경제연구소 권순우 수석연구원

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