재팬 애셋 마케팅 이사회에 대한 오아시스의 제안
그림1: 블룸버그 자료: 2018년 5월 29일. TSE 부동산지수와 REIT 지수
그림2: 회사의 마감 자료: 백만엔 단위. 운영이익에 대한 감가상각비와 영업권상각
그림3: 회사의 마감 자료: 2017년 3분기 자료는 대규모 부동산 매각으로 한 차례 막대한 수익을 보여줌
우리는 기업지배구조를 즉시 개선할 것을 JAM에 대해 요구하며 그렇지 못할 경우 회사를 공정한 가격으로 매각할 것을 요구한다. 이 과정에서 모든 주주들이 공평하게 처우를 받아야 할 것은 물론이다.
오아시스는 2017년부터 JAM의 주주였다. 올해 2월 초에 우리는 주주 이익을 극대화하고 기업지배구조를 개선하고자 하는 노력의 일환으로 회사 지배구조 개혁과 관련하여 JAM 이사진에게 제안을 내놓았던 바 있다.
그 이후에 오아시스는 JAM에 대해 81.9%의 지분을 갖고 있는 돈키호테 홀딩(Don Quijote Holdings Co., Ltd., 이후 ‘돈키호테’)과의 특수관계자 거래와 관련하여 JAM의 이사회 회의록 공개를 도쿄지방법원에 공식 요청했다. 이 회의록이 거래와 관련하여 심각한 기업지배구조 위반이 있었는지 여부를 확인시켜주는 중요한 정보가 담겨 있다고 우리는 믿고 있다.
우리의 요구와 관련하여 JAM은 5월 8일 두 명의 사외이사(마부치(Mabuchi)와 가네코(Kaneko))가 6월 28일 열릴 2018년 회사 연례주주총회에서 사임하게 될 예정이라고 발표했다.
다음 내용은 JAM의 이사회에 보낸 서한의 요약본이며 여기서는 직원, 주주, 돈키호테 경영진 등을 포함한 모든 이해당사자들의 이익에 부합되는 기업지배구조 개혁을 요구하고 있다.
JAM의 문제
JAM의 주가는 지난 수년 간에 걸쳐 TSE 부동산지수 및 TSE REIT 지수 평균에 비해 크게 못 미치고 있다. 오아시스는 이러한 부진한 실적이 주주 이익 환원 프로그램의 결여 및 회사의 취약한 기업지배구조 때문이라고 보고 있다. 이에 대해서는 그림 1 참조.
주주 이익 환원 프로그램의 결여
돈키호테가 JAM의 지배 지분을 인수하고 경영에도 적극 개입하기 시작한 2013년 4월 이래로 JAM은 어떠한 주주 이익 환원 프로그램도 실행하지 않고 심지어는 배당금 발표조차 하지 않았다. JAM은 5월 8일 수익 관련 보도자료에서 이번 회계연도 배당금 지급이 “회사의 실적과 재무상황에 달려 있다”고 발표했으며 이는 다시 말하자면 2019년 3월 말로 끝나는 회계연도에 배당금을 지급하지 않겠다는 의미이다. 지난 3년 동안에 걸쳐 회사는 동일한 표현을 사용하면서 배당금 지급을 회피해왔다.
오아시스는 JAM의 발표가 회사의 실제 재무실적과는 큰 차이가 있다고 확고하게 믿고 있다.
· 지난 5년 간 회사의 EBITDA는 지속적으로 플러스를 기록했고 점차적으로 증가세에 있다. 이에 대해서는 그림 2 참조.
· 이에 더해 JAM의 지배기업 소유주지분 순이익은 지속적으로 증가세에 있다. 이에 대해서는 그림 3 참조.
· 견조한 수익 성장의 결과로 돈키호테의 지분 인수 당시 마이너스였던 JAM의 분배가능액은 2017년 3월 말 현재 233억8800만엔으로 급증했으며 2018년 3월 말에 가서는 299억3500만엔으로 더 늘어날 전망이다. 이에 대해서는 그림 4 참조.
· JAM의 자기자본비율은 지난 5년 사이에 6.3%에서 57.7%로 크게 호전되었다. 현재의 자기자본비율은 대형 종합건설업체들을 포함한 대부분의 일본 상장 부동산 관련 업체들에 비해서도 높은 수준이다. 회사의 총 분배가능액을 제하고도 이는 상당히 높은 수준으로서 3% 배당금을 지급하고도 충분한 여력이 있을 정도이다. 이에 대해서는 그림 5 참조.
· 마지막으로 JAM은 그룹의 현금관리 서비스에 참여하려는 목적으로 249억4400만엔에 달하는 현금을 돈키호테에 적립해놓고 있다. 오아시스는 돈키호테에 적립된 현금이 향후 JAM의 자본투자에 지출될 것으로 보고 있으며, 이를 제외한 JAM의 현금 잔액은 22억400만엔에 지나지 않는다. 그러나 이 현금이 소액주주들을 포함한 모든 주주들의 공동 이익을 위해 사용될 것인지에 대해 우리는 의문을 제기하는 것이다. 이는 특히 돈키호테에 대한 JAM의 독립성이 의심되는 상황에서는 더욱 그러하다.
돈키호테의 부채와 전에 발표된 회사의 성장 전략에 따른 현금 필요 등을 감안할 때 회사가 상당한 정도의 현금을 필요로 하고 있는 것으로 판단된다. JAM이 돈키호테의 현금보관서비스를 활용한다는 결정은 소액주주들에게 상당한 손해를 끼칠 위험이 있다고 우리는 믿고 있다. 돈키호테는 이 자금을 인출하지 말도록 JAM에 압력을 가할 가능성이 있고 현금을 자사에 유리하게 이용할 가능성 또한 있기 때문이다. 어떤 식으로든 이는 JAM 주주들의 이익에 도움이 될 것이라고 보이지 않는다.
취약한 기업지배구조
자본 및 인적 연관관계에 있어서 지나치게 높은 돈키호테에의 의존성은 JAM의 기업지배구조에서 가장 심각한 문제이다. 오아시스는 법적 수단을 포함하여 다양한 방법을 통해 JAM의 기업지배구조 개혁을 가속화하고자 한다. JAM의 지배구조 문제는 다음과 같다.
· JAM 이사회 7명의 이사들 중에서 3명은 사외이사이다. 현재 비사외이사 3명 모두는 돈키호테와 연관된 인사들이다. 이에 더해 사외이사이자 감사감독위원회 위원을 겸임하고 있는 마부치는 돈키호테가 100% 지분 보유하고 있는 자회사의 감사를 맡고 있다. 간단하게 말하자면 JAM 이사회 이사들 중 절반 이상이, 그리고 감사감독위원회 위원들 중 절반이 돈키호테와 연관된 인사들이라는 것이다. 이러한 이해 상충의 문제는 JAM의 소액주주들에 있어 심각한 우려사항이 아닐 수 없다. 이에 대해서는 그림 6 참조.
· 위에 언급한 바와 같이 오아시스는 돈키호테와의 특수관계자 거래와 관련하여 JAM의 이사회 회의록 공개를 도쿄지방법원에 공식 요청한 바 있다. 이 거래 말고도 지난 2년 사이에 양자 사이에서는 다수의 사업 및 자본 거래가 있었다. 이러한 특수관계자 거래를 진행하려면 3명의 사외이사들(마부치, 가네코, 미야타)에 의한 결의안이 필요하며 이는 JAM 입장에서도 적어도 겉으로나마 공평성을 유지하기 위해 반드시 필요한 조치라고 할 수 있다. 그러나 오아시스가 JAM과 돈키호테 간의 거래와 관련한 이해 상충의 문제를 지적하자 JAM의 3명의 사외이사들 중 2명(마부치, 가네코)이 사임을 표명했다. 이는 JAM과 돈키호테의 관계에 대한 우리의 의구심을 더욱 확고하게 해주며 JAM의 취약한 지배구조를 입증해주는 증거이기도 하다.
· 유명한 부동산 투자관리펀드인 스타 아시아 파트너 II(Star Asia Partners II, SAP)는 2016년 JAM의 지분을 6.31% 소유하는 등 한때 JAM의 최대 소액주주였다. 2016년 6월 8일 SAP는 JAM에 대해 공개적인 제안을 하면서 회사의 재무상태를 개선하고 현금흐름관리와 기업지배구조 개선을 요구했다. JAM과의 인터뷰를 통해 우리는 SAP와 JAM이 당시에 서한 교환과 직접적인 회합을 통해 일정한 대화를 가졌음을 확인했다. 그럼에도 지금까지 JAM이 이들 문제에 대해 일체의 개선 노력을 기울이지 않고 SAP의 요구에 대해서도 아무런 대응을 하지 않은 것에 대해 우리는 매우 유감스럽게 생각한다. 우리가 보기엔 JAM이 SAP의 제안을 전적으로 묵살한 것 같다.
JAM의 이사회에 대한 우리의 제안
현재 JAM의 지배구조는 거의 형식적인 것에 지나지 않는다. 독립적인 상장회사로서 JAM은 소액주주들을 포함한 모든 주주들의 이익을 극대화시키는 방향으로 운영되어야 한다. 그럼에도 현재 JAM은 마치 돈키호테의 개인회사인 것처럼 운영되고 있다. JAM이 상장회사로서 글로벌 표준에 따라 회사 구조를 개혁하기 위한 노력을 기울여야 한다고 오아시스는 굳게 믿고 있으며, 그렇지 못할 경우 회사를 공정한 가격으로 매각할 것을 요구한다.
· 지속 가능한 상장기업 구조로의 변화 제안
주주 이익 환원 프로그램의 즉각적인 실행
JAM의 비즈니스 모델은 REIT와 거의 동일한 것으로 보인다. 그런 까닭에 오아시스는 배당금 정책을 결정하는데 있어 기준을 배당금 분배율 대신에 배당 수익을 활용해야 한다고 믿고 있다.
목표 배당 수익을 최소 3% 선으로 정하는 것이 합당하다고 본다.
이런 경우에 주식환매는 JAM의 유통 주식수와 유동성을 낮추므로 그렇게 큰 도움이 되지 못한다.
보다 철저한 현금흐름 관리
JAM은 배당 수익을 유지할 수 있는 수준에서 자본지출을 제한해야 한다. 그러나 JAM이 대규모 투자 지출을 함으로써 EPS 를 급속하게 개선시킬 수 있다면 이런 방법은 적용할 수 없게 된다. 그러한 경우 회사가 그러한 투자 프로젝트와 프로 포마 주당순이익(EPS)을 공개할 것을 우리는 요구한다.
자본 재편
일본에서 자본비용이 부채비용보다 훨씬 높기 때문에 JAM은 일정한 수준의 부채 비율을 유지하는 것이 필요하다. 일본 내 REIT의 담보인정비율(LTV)을 기준으로 활용할 것을 우리는 조언한다. JAM은 또한 회사의 부채 정책을 대외적으로 공개해야 한다.
돈키호테는 JAM의 유통 주식수 및 유동성 개선을 위해 JAM에 대한 지분 보유율을 줄여야 한다. 이는 돈키호테가 JAM의 주식을 공개시장에서 매각(2차 상장, 블록 거래, 드리블 아웃 등의 방식으로)하거나 돈키호테가 보유한 JAM 주식에 대한 할인 공개매수 방식으로 이뤄져야 한다.
JAM이 유통 주식수 및 유동성 개선을 이룬 후에 JAM은 도코증권거래소 그룹의 마더스(Mothers) 관련 정책에 따라 도쿄증권거래소 1부에 편입되는 절차를 밟도록 오아시스는 제안한다.
지배구조 개혁
JAM은 진정으로 독립성을 갖춘 사외이사들로 구성된 이사회를 조직해야 한다. 그러한 구조는 미국이나 유럽에서는 많이 볼 수 있지만 일본의 경우 최근 들어 급속하게 채택되고 있다. 예를 들어 일본 최대의 금융기관인 미쓰비시 UFJ 파이낸셜 그룹(Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc.)은 이번 회계연도부터 이러한 지배구조를 채택하기로 결정했다. 지배구조 상의 결함을 갖고 있는 JAM 같은 회사는 독립성을 갖춘 사외이사들의 비율을 크게 높여야 할 필요가 있다. 그러한 조치를 통해 공정성을 높이고 향후 발생할 수 있는 특수관계자 거래에서 이해 상충의 문제를 피할 수 있기 때문이다.
현재 JAM의 이사진 급여 구조는 소액주주들의 이해와는 부합되지 않는다. 이에 따라 오아시스는 JAM이 실적 기반 인센티브 제도를 도입하고 스톡 옵션을 제공할 것을 요구한다.
회사의 매각 요구
일반적으로 일본에서 지배 주주가 존재할 경우 기업들의 지분 매각은 그렇게 어렵지 않다(돈키호테는 JAM의 지분 81.9%를 보유).
돈키호테는 JAM 지분 매각을 할 경우 현재 주가에 더해 상당한 정도의 프리미엄을 지불해야 한다.
2010년 이래로 일본 내에서 이루어진 모든 지분 매각 건에서 거래 전에 인수자가 투표권의 2/3 이상을 보유하고 있을 경우 현재 주가에 비해 더 높은 프리미엄이 지불되었다.
여기에는 즉각적인 소액주주 축출 사례를 포함하며 이는 주식매도청구(株式売渡請求) 및 전부취득조항부 보통주취득(全部取得条項付 普通株式取得)의 방식으로 실행된다.
이에 더해서 돈키호테가 40%의 지분을 보유하고 있는 일본의 대표적인 GMS 회사인 유니(Uny Co., Ltd.)는 UCS의 지분 매각을 할 때 유니가 거래 전에 81.4%의 지분을 갖고 있었음에도 당시 주가에 비해 높은 프리미엄을 지불했다.
지분 매각 후 돈키호테는 JAM의 자산을 REIT 형태로 IPO 시켜야 한다. 이를 위해 돈키호테는 새로운 REIT 구조를 만들고 JAM의 자산을 이 구조에 편입시킨 후 이를 추후에 IPO 시킬 필요가 있다.
이렇게 할 경우 돈키호테의 부동산 인수 및 부동산 관리 비즈니스는 자본구조 계획과 자본시장 활용에 있어서 일정한 유연성을 갖게 되며 회사의 이익에 대한 세제혜택도 받을 수 있게 된다.
우리는 JAM의 기업 가치를 높이기 위해 회사의 이사회와 협력 하에 지속적인 대화를 가질 용의가 충분히 있다.
다른 문의가 있을 경우 thall@hk.oasiscm.com으로 테일러 홀(Taylor Hall)에게 하도록 한다.
오아시스 매니지먼트는 다수의 국가 및 산업 분야에 걸쳐 다양한 자산 유형에서 투자 기회를 모색하는 민간 투자 펀드 관리회사이다. 오아시스는 2002년 세스 피셔(Seth H. Fischer)에 의해 설립됐으며 그는 지금까지 회사의 최고투자책임자로 재직 중이다. 자세한 정보는 웹사이트(https://oasiscm.com)에서 볼 수 있다. 오아시스는 일본 금융청(FSA)의 ‘책임 소유 원칙(별칭: 일본판 스튜어드십 코드)’을 채택했으며 이 원칙에 입각해 피투자회사들을 모니터하고 관여한다.
비즈니스 와이어(businesswire.com) 원문 보기: https://www.businesswire.com/news/home/20180530005119/en/
[이 보도자료는 해당 기업에서 원하는 언어로 작성한 원문을 한국어로 번역한 것이다. 그러므로 번역문의 정확한 사실 확인을 위해서는 원문 대조 절차를 거쳐야 한다. 처음 작성된 원문만이 공식적인 효력을 갖는 발표로 인정되며 모든 법적 책임은 원문에 한해 유효하다.]
웹사이트: https://oasiscm.com/
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오아시스 매니지먼트 컴퍼니(Oasis Management Company Ltd.)
테일러 홀(Taylor Hall)
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