푸르덴셜투자증권, “대원강업, 주가 반등이 기대되는 스프링 시장의 절대강자”

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2006-02-01 13:04

서울--(뉴스와이어)--대원강업에 대해 투자의견 매수와 목표주가 28,400원을 제시한다. 올해 일부 매출 둔화요인이 있긴 하지만 국내외 자동차 생산 확대와 소재 가격 안정 및 스프링 시장에서의 지배력이 실적 개선 요인으로 작용할 전망이다. 또한 중국 생산이 본격화되면서 해외성장 동력을 확보한 가운데 향후 동유럽과 미국 시장에도 진출이 가능할 전망이어서 성장 잠재력을 무시하기 어려울 것으로 판단된다. 이외 GM대우의 가파른 수출 증가와 쌍용차의 중장기 성장전략 등도 실적 개선에 기여할 기대 요인이다.

2006년에는 중국법인 가동에 따른 현지생산과 코일센터 분사 등이 매출 둔화 요인으로 작용할 것이나 국내 자동차시장 회복세와 GM대우의 수출 호조세 등이 이를 상쇄하면서 5.6% 매출성장을 기록할 것으로 전망됨

동사의 독점적인 시장 지배력은 완성차 업체의 원가절감 압력에 대해 비교적 유리한 위치를 제공함에 따라 올해 철강가격 안정 효과가 반영되면서 영업이익률이 지난해 3.3%에서 4.6%로 회복될 것으로 전망됨

올해부터 본격 가동될 중국 현지공장(연산 50만대 규모)의 경우 이미 현대차 그룹의 생산물량이 충분히 확보된 이후의 진출이어서 내년부터는 이익 기여가 가능할 것으로 전망. 성장성에 대한 우려가 주가 할인 요인으로 작용하였으나 중국 진출로 해외성장동력을 확보한 데다 동유럽이나 미국 등도 생산규모가 일정 수준 이상 도달시에는 추가 진출 검토가 가능할 것으로 동사의 성장잠재력은 충분한 것으로 판단됨

GM대우의 가파른 수출 성장세가 현대차의 해외생산 확대에 따른 매출 둔화요인을 만회해 줄 것으로 기대되는 가운데 쌍용차의 중장기 경영계획이 실행될 경우 시트 매출액에 긍정적으로 작용할 전망임. 한편 아직 미정인 KTX 역방향 시트교체사업 시행시에도 280억원 수준의 매출 증대에 기여할 것으로 예상돼 잠재적인 호재 요인임

올해 실적 개선 전망과 성장 잠재력을 감안하면 최근의 주가하락은 올해 예상 EPS 3,555원 대비 PER 5.6배 수준에 불과해 과도하게 하락한 상태로 판단됨. 최근 주가 하락 직전에 적용된 PER 8배를 목표 승수로 적용한 28,400원을 목표주가로 제시함.

대원강업은 국내 자동차용 스프링 시장의 80% 이상을 점유하고 있는 부품업체로 절대적인 시장 지배력과 다변화된 거래처별 매출 비중이 강점이다. 삼목강업이 나머지 시장을 점유하고 있지만 주로 상용차에 공급 중이며 일본 NHK사로부터 공급받고 있는 르노삼성을 제외하고 현대차 등 국내 4사에 모두 납품하고 있을 만큼 대원강업이 사실상 시장을 독차지하고 있다.

스프링 외에 주요 품목으로 생산하는 시트의 경우 매출비중이 30%(2005년 3분기 기준)를 차지하는데 자동차용은 쌍용차에 독점 납품하고 있으며 그외 철도차량용 시트를 공급하고 있다. 다만 납품처가 쌍용차에 제한돼 있고 철도차량용은 지하철 및 KTX 등의 신규설치나 개조 등 사업 시행 여부 및 수주에 따라 좌우되고 있어 동사 실적은 전체 매출의 58%를 차지하는 스프링이 관건이라 할 수 있다.

한편 지난해 동사는 매출비중이 약 11%를 차지하는 코일센터를 관계회사인 세윤철강을 설립해 분사하면서 저마진 부문인 건설 및 산업용 제품 생산을 제외시켰는데 이 같은 사업구조 개편으로 주력부문인 스프링 사업부의 매출 비중이 올해 65%선까지 상승하면서 실적에 미치는 영향이 더욱 확대될 전망이다.

현대차를 비롯한 완성차 4사에 대한 스프링 납품을 독점하는 시장 지배력은 여타 부품업체에 비해 납품단가 책정에 있어 상대적으로 유리한 위치를 확보하게 해 준다는 점에서 매력적인 요인이다. 실제로 과거 스프링 제품가격은 원재료 가격 인상을 반영하면서 인상돼 왔는데 철강가격의 급격한 상승으로 인해 지난해의 경우에는 이에 대한 가격전가가 다소 불충분했던 데다 인상 시점도 지연되면서 동사의 마진율 하락 요인(2004년 영업이익률 4.8%->2005년(E) 3.3%)으로 작용했다.

그러나 최근의 철강가격 안정으로 인해 다시 시장 독점에 따른 메리트를 회복할 수 있는 여지가 커진 것으로 보이는데, 향후 철강가격 하향안정에도 불구하고 동사에 대한 납품단가 하락 압력은 제한될 것으로 기대되며 이는 올해 동사의 영업이익률을 4.6%선으로 끌어올리는 데 기여할 것으로 전망된다.

독점적인 시장 위치는 투자 부담 등을 고려하여 해외진출 시기를 조율할 수 있는 결정력을 제공한다. 동사는 세계8위의 스프링 제조업체로 축적된 생산 노하우 및 설비제작능력을 보유하고 있으며 원재료를 공급하는 대경특수강을 계열사로 두고 있어 완성차업체의 납품 변경이 용이롭지않기 때문이다. 이러한 동사의 지배력은 현대차 그룹의 해외생산 확대에도 불구하고 동사에 대한 의존을 지속할 수밖에 없는 배경이 되고 있으며 해외진출이 지연되는 가운데서도 성장기회가 소멸되지 않는 이유가 되고 있다.

물류비 부담이 존재하지만 미국과 인도 등에도 현재 소요 물량의 절반 수준은 동사가 납품을 지속하고 있는데 그 차이만큼은 안정적인 투자시점을 선택하는 데 따른 기회비용적인 성격을 지니고 있을 뿐 현대차 그룹의 해외생산 확대가 근본적으로 동사의 성장 여력을 위축시키는 것으로 보기는 어렵다.

해외진출은 타 부품업체보다 늦게 지난해 처음으로 중국 진출이 결정돼 올해부터 본격적인 생산에 들어가게 되는데 연산 50만대 규모로 자체출자 70억원을 포함해 약150억원 가량의 자금이 소요됐다. 지연된 해외진출에도 불구하고 중국의 경우 내년에는 현대차 그룹의 생산규모가 73만대 수준에 달할 것으로 전망됨에 따라 중국법인의 경우도 하반기 생산 안정과 함께 내년에는 이익 창출이 가능할 것으로 전망된다. 아울러 장기적으로 투자 완료시 현대차 그룹은 중국에 완성차 103만대와 상용차 20만대의 생산능력을 확보하게 됨에 따라 향후 중국 시장에서 동사의 성장 여력은 충분한 것으로 판단된다. 한편 현재는 중국산 스프링의 품질 수준이 낮긴 하지만 중국 자동차 시장이 고성장세가 지속되고 생산 기술이 축적되기 시작하면 점차 동사와의 품질 격차도 줄어들 가능성도 배제하기 어려운데 이러한 점에 비추어 볼 때 중국 진출은 중국산 스프링업체의 성장에 따른 잠재적 위협요인을 차단하고 시장을 방어하는 의미도 지닌다.

또한 현재 동사는 50억 내외 수준의 소규모로 GM에 직수출을 하고 있는데 해외 완성차 업체와의 비즈니스 기회는 향후 국내보다는 중국을 통해서 가시화될 가능성이 크다고 판단된다. 당분간은 현대차에 대한 안정적인 부품 공급이 우선이긴 하지만 중장기적으로는 중국 시장에서 해외 메이커에 대한 납품 수주도 기대해 볼 수 있을 것이다.

동사는 비교적 큰 투자 부담으로 인해 중국 이외 타 지역으로의 진출 또한 비교적 안정적인 수요
가 확보되는 시점을 기다려 이루어질 전망인데 해외투자의 채산성 판단을 완성차 연산 30만대 이상의 규모를 분기점으로 삼고 있다. 현대차 그룹의 해외생산규모 확대 계획을 감안하면 2008년 이후 동유럽에서 60만대의 생산능력이 확보될 전망이어서 추가적인 해외진출 검토 지역으로 고려될 전망이다. 이미 과거에 대우차 납품을 위해 폴란드에 합작법인도 설립한 바 있어 비교적 익숙한 지역이기 때문에 투자결정시 부담감도 크지 않을 것으로 판단된다. 한편 최근 기아차가 미국 현지생산을 적극적으로 검토하는 가운데 생산능력도 현대차 알라바마 공장과 비슷한 30만대 수준을 고려하고 있는 것으로 보여 향후 미국 진출도 예상해 볼 수 있다.

동사는 다변화된 거래처를 지니고 있어 현대차 그룹의 국내외 생산량 외에도 GM대우 및 쌍용차의 생산규모에 따라 매출액이 좌우되게 된다. GM대우의 경우에는 매출비중이 9%로 4사 중 가장 낮지만 최근 빠른 성장과 함께 가장 높은 매출비중 확대를 기록하고 있다. 이는 특히 주요 차종의 수출이 급격한 증가세를 보이고 있기 때문이다.

따라서 아시아에 대한 비중을 높이고 있는 GM이 GM대우를 주요 차종을 중심으로 적극 활용하고 있어 대원강업으로서는 현대차의 해외생산에 조달하지 못하는 공급 부족분을 만회하는 기회를 지니고 있다고 판단된다.

한편 시트사업부의 경우 지난해 매출은 쌍용차의 부진으로 2.5% 성장에 그칠 것으로 전망되는데 상하이자동차는 쌍용차를 글로벌 RV 메이커로 육성하는 것을 목표로 2010년까지 SUV 3종을 포함해 총6종의 신차를 출시하는 공격적인 중장기 경영계획을 마련했다. 이러한 계획이 실행될 경우 동사의 시트 매출 증가에 크게 기여할 것으로 전망되며 중국에서도 또다른 사업기회를 모색해 볼 수 있는 기회가 될 것으로 전망된다.

한편 철도 시트의 경우 지하철과 호남고속철 사업 등을 포함해 올해 약 238억원 가량의 매출이 예상되는데 아직 확정되진 않았지만 KTX 역방향 시트 교체사업(400억원 규모 예상)이 시행될 경우 동사의 철도 시트 시장점유율을 감안하면 280억원 가량의 매출 증대의 수혜를 기대해 볼 수 있다.

일반 코일 스프링의 경우 승용차 차종에 따른 부품단가 차이가 미미해 대원강업으로서는 상위차종 판매 증가로 기대되는 수익성 증가폭은 미미하며 이보다는 전체적인 완성차 생산 증가가 더 큰 마진율 개선 요인으로 작용한다. 다만 승차감 향상을 위해 최근 해외 고급차종을 중심으로 적용되고 있는 에어스프링의 경우 시스템으로 장착시 단가가 매우 높은 것으로 알려지는데 내년 출시 예정인 현대차의 후속 고급모델 차종에 대한 장착이 검토되고 있어 이 경우 대원강업의 수익성 개선에 기여할 것으로 기대된다.

2006년 매출은 코일서비스센터 분사와 중국법인 가동에 따른 물량 감소가 매출 감소 요인으로 작용할 것이나 전반적인 내수 시장 회복세와 GM대우의 국내외 판매 호조 등이 이를 상쇄하는 가운데 지난해 예상 매출 대비 5.5% 증가한 4,975억원이 예상된다. 한편 철강 등 소재가격 안정 등을 바탕으로 영업이익률도 지난해 3.3%(예상)에서 올해에는 4.6%로 개선되면서 230억원의 영업이익과 당기순이익 213억원을 창출할 것으로 전망된다.

올해 실적 개선 전망을 감안하면 2006년 예상 EPS(3,555원) 대비 5.6배 수준으로 PER가 하락하면서 현재 동사의 주가는 저가 메리트가 부각 중인 것으로 판단된다. 이는 지난해 동사 주가에 적용된 리레이팅을 모두 되돌린 가운데 지난해 초 적용된 PER 6배에도 미치지 못하는 수준이다. 최근 주가 하락조정을 통해 지난해 실적 둔화와 4분기 GM의 부품구매 소식에 대한 과잉반응이 해소됨에 따라 올해 실적 호전과 해외 성장동력 가동 등이 주가 상승요인으로 작용할 것으로 기대되며 올해 예상 EPS 3,555원에 최근 주가 하락 직전에 적용된 PER 8배를 목표승수로 적용한 28,400원을 목표주가로 제시한다.

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