푸르덴셜투자증권, “KT&G, 주가 W56,700/매수/목표주가 W62,000”

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2006-02-07 11:44

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 52,500 원에서 62,000 원으로 상향한다. 목표주가 조정은 경영권 논란으로 Valuation 지표를 PER 18 배, PBR 2.65 배, EV/EBITDA 11 배로 기존보다 약 20% 상향 적용하였기 때문이다. 만약 칼 아이칸 펀드가 지분 1%를 추가 매입하지 않는다면 최근 사태는 찻잔 속 태풍으로 종결되고, 반대의 경우에는 주가와 펀더멘탈에 매우 커다란 영향을 미칠 전망이다. 현주가는 단기 급등에도 불구하고, 부담스럽지 않고 수용할 만한 Valuation 수준이다.

Icahn Partners Master Fund LP(2.2% 보유) 외 3 개 펀드(Icahn Partners LP 1.7% 보유, High River Limited Partnership 1.0% 보유, Steel Partners II, L.P 1.8% 보유)가 모두 합쳐 KT&G 지분 6.59%(10,709,142 주)를 확보하였다. 이들 펀드는 연합하여 특수관계자를 구성하였고, 경영참여의 보유 목적을 명확히 하였다. 그리고 2 월 6 일에는 3 명의 사외이사 후보를 추천하였다. 당초 Carl Icahn 은 한국인삼공사 기업공개, 보유 부동산 매각, 자사주 매입과 소각, 배당 확대를 요구하였다. 그러나 자사주 매입과 소각, 배당 확대는 KT&G 의 주주정책의 일환으로 이해상충이 크지 않지만, 인삼공사 기업공개와 부동산 매각은 기업가치 제고에 도움이 되지 않는 무리한 요구로 거절되었다. 이에 Carl Icahn 펀드는 단기 투자이익 극대화를 위해 펀드 연합과 사외이사 후보 추천의 행동을 취한 것으로 판단된다. 이들 펀드의 주식 취득단가는 43,113‾44,203 원으로 2 월 7 일 종가 기준으로 약 35%의 평가이익을 올리고 있다.

KT&G 는 실질적 최대주주가 없었고, 외국인 지분율이 60%를 넘었지만, 지금까지 경영참여를 명시적으로 선언한 투자자는 없었다. 이것은 다양한 투자자들이 동사의 주주가치 정책(배당성향 50% 내외, 자사주 소각, 주주이익 환원율 70% 등)에 직간접적으로 지지를 하였기 때문일 것이다. 이제 경영참여 목적의 투자자 출현으로 투자자 사이에 동조와 이해상충 문제가 나타날 가능성이 있다. 단기 차익에 관심이 더 많은 투자자는 칼 아이칸에 동조할 것이고, 장기 수익성과 안정성에 중점을 두는 투자자는 칼 아이칸과 이해상충의 관계에 놓일 것이다.

KT&G 는 시장점유율 상승을 위한 치열한 내수 경쟁, 영업과 실적의 안정적 호전, 주주가치 정책의 유지, 부동산 개발과 효율적 자원 이용, 미래 성장을 위한 신규 사업의 모색 등의 과제를 안고 있다. 이런 상황에서 경영권 논란은 단기적으로 시장가치를 상승시킬 수 있지만, 장기적으로 핵심역량과 자산의 분산으로 펀더멘탈에 부정적 영향을 미칠 전망이다. 이것은 안정적 수익을 기대하는 장기 투자자 입장에서 바람직하지 않는 상황이다.

결국 외국인 투자자의 분화가 KT&G 의 지배구조와 장단기 기업가치에 결정적 영향을 미칠 전망이다. 의결권 없는 자사주를 제외하면 칼 아이칸의 지분은 6.6%로 Franklin Mutual Advisers,LLC 7.3%에 이어 2 대 주주이다. 그러나 이 지분으로는 결정적 영향력을 행사하기 힘들다. 더구나 안정적 장기수익을 기대하는 외국인 투자자와 이해충돌을 감안하면 더욱 그럴 가능성이 있다. 그러나 만약 칼 아이칸이 지분 1%(162 만주)를 추가 매입하여 1 대 주주로 부상하면 경영권 논란은 더욱 커지고 지분 경쟁은 장기화될 가능성이 있다. 이 경우 KT&G 주가는 적정한 historical & relative valuation 범위를 벗어나 재료에 따라 급등락할 전망이다.

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