푸르덴셜투자증권, “신세계, 추세 위에서 흔들림 없이”

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2006-02-20 09:21

서울--(뉴스와이어)--리포트는 급등락의 불안한 주식시장에서 신세계의 네 가지 투자 포인트 - Valuation과 가격 부담 여부, 할인점 시장에서 이마트의 지배력 변화 가능성, 1월 실적 평가와 올해 경영계획의 초과 달성 가능성, 장단기 주가상승 여력 -를 점검하였음

6개월 목표주가 563,500원은 Forward 4Q(2Q06-1Q07) EPS 28,176원에 PER 20배를 적용하여 산출하였고, EPS의 미세조정으로 소폭 상향. 주가는 매출과 이익의 성장선을 따라 안정적으로 상승 전망. 삼성생명(장외가 기준 주당 65,487원)과 계열사(순자산가 기준 주당 21,477원)의 지분가치를 제외하면 유통 사업가치의 PER는 16.9배로 낮아져 Valuation 부담이 없음

2006년 추정 PER는 17.2배로 2002-05년의 연중 최고 PER 각각 19.0배, 19.0배, 18.4배, 21.1배보다 낮음. 양호한 매출과 이익증가율 유지, 수익성 호전 추세, 높은 자본 효율성의 지속, 우량한 자산가치 등 견고한 펀더멘탈과 소비환경의 회복을 감안하면 Forward PER 20배는 부담이 없음. 한편 시장 대비 PER 상대배수는 1.5배 낮아져 역으로 상대 투자매력의 부각 가능성

할인점은 경쟁이 치열하지만 여전히 성장하는 시장이고, 업체의 성장성은 출점 능력에 따라 결정. 출점능력은 부지 확보, 투자 재원, 인력 확보와 육성, 물류 능력, 출점 노하우 축적 등에 종합적으로 좌우. 이마트의 출점 계획과 성장성은 신뢰성과 안정성을 갖고 있음. 이마트는 할인점의 선발 업체로서, 그리고 최대 업체로 이미 수익성 개선의 시스템을 구축하였고, 이를 더욱 효율화하고 있음. 이마트의 수익성은 경쟁 업체가 상당 기간 뛰어넘을 수 없는 높은 벽으로 작용

1월 매출과 영업이익은 설 수요를 감안하더라도 매우 양호한 성과로 판단. 특히 영업이익률 8.4%는 2003-04년 대비 0.7%p 높은 것으로 수익성 개선의 시스템을 이미 구축한 상태에서 외형 확대의 이익 창출 효과를 단적으로 보여줌. 이러한 1월 실적과 할인점 시장의 경쟁 격화 가능성까지 미리 염두에 둔 비용 계획을 감안할 때 2006년 경영목표는 충분히 초과 달성 전망

신세계 투자의견 매수를 유지한다. 그 이유는 1)성장성과 수익성 우위의 최대 유통업체로서 내수 회복의 수혜가 크고, 2)양호한 입지의 점포 가치, 삼성생명 주식, 계열사 지분 등을 감안할 때 자산가치 매력이 부각되고, 3)펀더멘탈, 역사적 및 상대적 Valuation 측면에서 주가 부담이 없으며, 4)향후 안정적 주가 상승 추세가 유지되어 6개월과 12개월 기대수익률이 각각 21.3%, 35.0%로 전망되기 때문이다.

6개월 목표주가는 기존 550,000원에서 563,500원으로 소폭 상향 조정하고, 12개월 목표주가는 627,000원을 새롭게 제시한다. 6개월 목표주가는 기존과 동일하게 Forward 4Q(2Q06-1Q07) EPS 28,176원에 PER 20배를 적용하여 산출하였고, EPS의 미세조정으로 소폭 상향되었다. 동사 주가는 매출과 이익의 성장선을 따라 안정적으로 상승하였고, 이 추세는 당분간 유지될 전망이다. 따라서 6개월 혹은 12개월 후에 형성 가능한 주가를 설정하고 투자하는 것이 적절하다. PER 20배는 2002년 이후 연중 고점 PER과 비슷한 수준으로 양호한 성장성, 수익성 호전, 높은 효율성 유지, 소비 회복 등을 고려할 때 목표 PER로서 적절하다고 판단한다. 그리고 상장 논의가 시작되어 주목을 받고 있는 삼성생명(장외가 기준 주당 65,487원)과 계열사(순자산가 기준 주당 21,477원)의 지분가치를 목표주가에서 제외할 때, 유통 사업가치의 PER는 16.9배로 낮아져 Valuation 부담이 없다고 판단한다.

장기 투자의 관점에서 12개월 목표주가를 627,000원으로 제시한다. 먼저 RIM을 이용하여 장기 적정주가를 624,500원(2002-05년 베타 0.75, Rf 4.9%, Rp 6.0%, RI growth rate 3.5% 가정)를 산출하였다. 다음으로 Forward 4Q Valuation을 이용하여 2007년 EPS 31,465원에 목표 PER 20배를 적용하여 12개월 후 형성 가능한 주가 629,300원을 산출하였다. 그리고 이 둘의 평균 627,000원을 12개월 목표주가로 설정하였다. 이것이 현시점에서 부담스럽게 비춰질 수 있다. 그러나 지난 연말연초에 형성된 500,000원 주가가 2005년 초반에 추정되었던 장기 목표 주가라는 측면에서 동일한 흐름을 올해에도 기대할 수 있다.

지속적이고 안정적인 장기간의 주가 상승에서 Valuation 부담 논란은 반복적으로 제기되었다. 이에 대한 당사의 판단은 Valuation 부담이 현재 없다는 것이다. 첫째, 역사적 Valuation 측면에서 부담이 없고, 오히려 여유가 있다고 판단된다. 1)가장 단순하게 접근해보자. 2006년 추정 PER는 주가 464,500원 기준으로 17.2배이다. 이것은 2002-05년 연중 최고 PER 각각 19.0배, 19.0배, 18.4배, 21.1배보다 낮다. 소비와 영업환경의 Valuation 영향 관계는 일단 제외하고, 양호한 매출과 이익증가율의 유지, 수익성 호전 추세, 높은 자본 효율성의 지속, 우량한 자산가치 등 견고한 펀더멘탈을 감안할 때 Foward PER 20배는 2006년 고점으로서 부담감이 없다고 판단된다.

2)여기에 소비와 영업환경의 Valuation 영향 관계를 반영해보자. 소비경기의 회복과 호전은 유통 업체의 미래 실적과 성장에 대한 기대감을 높이고, 현재 Valuation 수준을 상향 조정시킨다. 이것은 소비경기의 변곡점이 가깝지 않다면, 미래 기대감과 현재 주가의 긴장감 속에서 유통 업체의 Valuation 상향 조정이 반복적으로 나타난다는 것을 의미한다. 신세계 Valuation 역시 이러한 과정을 충실히 반영해왔고 향후에도 동일한 주기적 변동을 가질 전망이다. 따라서 현재 소비 회복의 국면에서 신세계의 Valuation 부담을 가질 필요는 없다고 판단한다. 그리고 동일한 소비 회복 국면에서 현재 및 Forward PER가 역사적으로 낮은 수준이라면 더욱 그렇다.

둘째, 시장 대비 상대 Valuation 측면에서 부담이 없다고 판단된다. 2002년 이후 신세계의 평균 PER 상대배수는 1.6배이다. 2004년은 소비 침체를 감안할 때 안정성 부각과 주가 상승으로 2.0배 이상의 매우 높은 프리미엄을 형성하였다. 2005년은 소비 회복에도 불구하고, 전체 시장 측면에서 장기 소외주의 주가 급등으로 PER 상대배수는 1.6-1.7배로 2004년 대비 하락하였다. 현재의 PER 상대배수는 전년과 평균보다 낮은 1.5배이다. 그렇다면 Valuation 프리미엄이 지금보다 더 하락할 가능성이 있는가? 동사가 2005년 이후 주식시장 급등 국면에서 또 다른 의미의 소외를 받았고, 여전히 펀더멘탈 매력이 시장에서 부각되고 있으며, 내수와 소비의 회복 상황에서 투자매력의 상대적 우위를 감안할 때 Valuation 프리미엄이 하락할 가능성은 없다고 판단한다. 오히려 시장 Valuation이 상향되는 상황에서 역으로 시장 하회의 수익률을 기록했던 견고하고 안정적 펀더멘탈의 신세계 투자매력이 다시 부각될 가능성이 있다고 판단한다.

2005년 할인점 시장은 9.8% 증가한 23.6조원을 기록하였다. 이미 대폭 확대된 규모의 영향으로 성장률이 과거보다 둔화되고 있지만, 여전히 소매 평균보다 3배 가량 높은 고성장의 유망한 시장이다. 이 가운데에서도 이마트는 2000년 이후 시장 평균보다 매년 높은 성장을 하며 할인점 시장을 주도하였다. 그리고 치열한 경쟁 속에서 이마트의 점유율은 2000년 21.6%에서 2005년 29.8%(직영 기준)로 크게 상승하였다.

그렇다면 롯데쇼핑 상장 이후 롯데마트의 공격적 출점 계획이 발표된 상황에서 향후 이마트의 할인점 시장에 대한 주도력과 지배력은 그대로 유지될 것인가? 이에 대해 당사는 '그렇다'라고 판단한다. 할인점은 경쟁이 치열하지만 여전히 성장하는 시장이고, 업체의 성장성은 각자의 출점 능력에 따라 결정될 전망이다. 그리고 출점 능력은 단순히 계획이 아니라 부지 확보, 투자 재원, 인력 확보와 육성, 물류 능력, 출점 노하우 축적 등에 종합적으로 좌우된다. 이마트는 2003-04년 여타 업체가 합한 것보다 더 많은 점포를 확장하였고, 2005년에도 계획과 거의 일치하는 출점을 하였다. 즉 이마트의 출점 계획과 성장성은 신뢰성과 안정성을 갖고 있다는 의미이다. 결국 2006-08년 매년 10-11개를 출점하고 국내 100개의 점포 네트워크를 구축함으로써 이마트의 지배력과 성장성은 흔들리지 않을 것으로 판단한다.

소비 회복에도 불구하고, 유통 업체의 수익성 전망이 장밋빛 만은 아니다. 이것은 경쟁 강화의 부담 때문이다. 이마트 역시 이러한 우려에 놓여 있다. 그러나 우려와 현실은 다를 것으로 전망한다. 먼저 외부 경쟁의 측면에서 외형과 지배력의 우위가 확고하고, 브랜드 인지도, 점포 입지와 신선식품 선호도의 측면에서 점포 경쟁력이 우위에 있기 때문이다. 그리고 내부적으로 PB 상품과 직접소싱 비중의 확대 노력, 상품구성의 개선, 물류 능력 확대, 일관된 업무 매뉴얼 적용과 효율적 인력관리 등에서 효과를 높이고 있기 때문이다. 이러한 요인들은 매입단가를 낮추고, 마진율 높은 상품 비중을 조금씩 확대시키고, 매출 대비 점포 운영 비용을 낮추면서 수익성 호전에 기여하고 있다. 더구나 경쟁 강화와 점포 확장 관련 비용의 증가로 판매관리비 부담이 매년 소폭 높아지는 상황에서 영업이익률이 매년 상승하고 있는 것은 이마트의 수익성 개선 능력이 매우 양호하고 정교하다는 것을 의미한다.

당사는 이마트의 수익성 호전 추세는 성장성과 마찬가지로 당분간 흔들리지 않을 것이고, 상당 기간 경쟁 업체가 뛰어넘을 수 없는 높은 벽이라고 판단한다. 일례로 롯데마트는 점포 확대와 규모 효과로 수익성이 꾸준히 개선될 전망이다. 그러나 매년 꾸준히 개선되어도 2006년 롯데마트의 영업이익율은 이마트의 45.6% 수준으로 전망된다. 유통 업체의 수익성 개선 효과는 매출, 투자와 비용의 확대와 축소가 적절하게 상호조화를 이룰 때 가능하지만, 이것은 단시간에 쉽게 이루어지지 않는다. 그러나 이마트는 할인점의 선발 업체로서, 그리고 최대 업체로 이미 수익성 개선의 시스템을 구축하였고, 이를 더욱 효율화시키는 노력을 하고 있다. 따라서 이마트의 독보적 수익성 우위는 상당 기간 지속될 전망이다.

2006년 경영계획의 초과 달성의 가능성을 1월 실적이 주었다고 판단한다. 올해 1월 실적의 성과는 설이 1월에 위치했던 2003년, 2004년과 비교하여 평가할 수 있다. 연간 전망 대비 1월 총매출의 월 비중 9.3%은 매우 양호하다고 판단된다. 왜냐하면 월 비중이 소비 침체로 명절 수요가 상대적으로 많을 수밖에 없는 2003-04년과 거의 비슷하기 때문이다. 여기에 두 가지 의미를 부여할 수 있다. 하나는 설 수요가 매우 강력했다는 것이다. 또 하나는 올해 소비 호조를 감안하면 1월 비중이 소비 침체의 2003-04년보다 다소 낮은 것이 정상적이라는 측면에서 2006년 매출이 다소 적게 전망되었다는 의미이다.

1월 영업이익과 월 비중에 대해서도 매출과 동일한 의미를 부여할 수 있다. 그리고 1월 영업이익률 8.4%는 2003-04년 대비 0.7%p 높은 것으로 수익성 개선의 시스템을 이미 구축한 신세계가 외형 확대의 이익 창출 효과를 크게 거두고 있음을 단적으로 보여준 것으로 평가된다.

2006년 경영계획은 결론적으로 할인점 시장의 경쟁 격화 가능성까지 미리 염두에 두고 수립된 보수적 목표라고 판단된다. 총매출 95,150억원은 이마트 출점이 하반기에 집중되고, 동일점포 판매증가율을 낮게 설정(백화점 1%, 이마트 0.8%)하여 세운 목표이다. 당사는 소비 회복이 확고하게 구조화되지 않았지만, 올해 소비가 전년의 강도로 유지된다고 볼 때 동일점포 매출증가율 목표는 너무 낮다고 판단한다. 매출총이익률 0.5%p 상승은 이마트의 구매력 확대와 백화점의 이익 기여 증가를 감안할 때 적절한 목표라고 판단한다. 한편 판매관리비 전망(16,565억원, 매출 대비 17.4%, 전년 대비 0.5%p 상승)은 너무 공격적이라고 판단한다. 올해 인건비, 판촉비와 감가상각비의 매출 대비 비중은 전년과 큰 차이가 없게 계획이 잡혔다. 그러나 기타 비용(대부분 점포 영업력과 경쟁력 관련)의 비중은 전년보다 2.0%p 상승(약 2,200억원 추정)하는 것으로 계획되었다. 이것은 경쟁이 매우 치열할 때 대부분 지출되겠지만, 그렇지 않을 경우 모두 지출되지 않는 비용이다. 따라서 당사는 이 비용을 모두 반영한 영업이익 6,880억원과 영업이익률 7.2%를 보수적이라고 판단한다.

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