푸르덴셜투자증권, “홈쇼핑 업체, 다시 전환기에 서서 변화를 모색하다”
CJ홈쇼핑은 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가는 기존 131,000원에서 138,000원으로 소폭 상향 조정한다. 목표주가의 상향은 SO 이외 지분가치(동방CJ홈쇼핑, 엠비씨드라마넷 등)를 새롭게 추가하였기 때문이다. 자회사 ㈜엠플온라인을 통한 마켓 플레이스 진출의 단기 부담에도 불구하고, 기존 사업부문의 양호한 영업과 실적, 중국 홈쇼핑 사업의 확대와 이익 창출, 자회사 CJ케이블넷의 MSO 가치의 확대 등을 고려할 때 매수 매력이 충분하다고 판단된다.
GS홈쇼핑은 투자의견 매수와 목표주가 135,000원을 그대로 유지한다. 강남케이블TV 인수로 SO 지분가치의 기여가 높아졌다. SO 지분가치는 다른 MSO 사업자 대비 지배력이 떨어지고, 지분법손실이 당분간 발생하는 것을 할인 반영하여 가입자당 가격을 50만원 기준으로 산정하였다. 동사의 시가총액은 6,346억원으로 CJ홈쇼핑 9,853억원의 64.4%에 그치고 있고, 대규모 온라인 유통의 사업가치와 증가하는 SO 지분가치를 감안할 때 너무 적다고 판단된다.
1995년 한국홈쇼핑(현재 GS홈쇼핑)과 삼구쇼핑(현재 CJ홈쇼핑)의 첫 방송으로 홈쇼핑은 시작되었다. 1997년까지 초기 실적은 매우 부진하였다. 그러나 1998년부터 서서히 시장이 형성되면서 2000-02년 각각 61.4%, 66.6%, 99.0%의 폭발적 성장을 하였다. 그리고 2001년 하반기에는 후발 3사가 시장이 진입하여 새로운 경쟁구조가 형성되었다. 이 과정에서 홈쇼핑 업체는 온라인 판매채널을 CATV에 국한하지 않고, 온라인 유통 노하우와 탄탄한 재무 안정성을 바탕으로 고성장과 무한경쟁의 인터넷으로 적극적으로 확장하였다. 또한 2003년 이후 내수 침체와 유형상품 판매의 어려움 속에서 영업 영역을 무형상품(특히 보험상품)으로 확대시켰다.
이러한 변화는 대체로 성공적이었으며, 결국 전환기를 맞이하여 온라인 유통의 본질이자 강점인 변화를 통해 새로운 사업과 성장 기회를 창출하였다.
홈쇼핑 업체는 2004-05년 꽃을 피운 수익성 전략에서 2005년부터 성장전략으로 이동하기 시작하였다. 그리고 단기 투자와 비용의 부담으로 수익성이 다소 훼손될 수 있음에도 불구하고, 올해의 변화는 더 강력할 전망이다. 그 이유는 기존 전략을 유지하기에는 내부 역량과 외부 환경이 변화하였기 때문이다.
내부 역량의 변화 측면에서 축적된 경험을 바탕으로 기존 사업부문은 안정적으로 이익을 창출하고 있다. 유형상품은 소비 회복으로 두 자리의 판매 신장을 하고 있다. 무형상품 판매는 성장 모멘텀은 완화되었지만 확고한 수익원으로 자리잡았다. CATV 부문은 SO 투자와 디지털 방송 인프라 구축으로 T-Commerce를 시작하였다. 카탈로그는 하위 업체의 탈락으로 영업과 시장 지위가 더욱 견고해졌다. B2C 인터넷쇼핑몰은 다른 온라인 채널과 인프라를 공유하고 취급고가 증가하면서 이익을 창출하고 있다.
홈쇼핑 업체의 입장에서 외부 환경의 변화는 T-Commerce의 도입과 마켓 플레이스 시장의 고성장이다. 이미 착실하게 준비를 하였고 서비스를 시작한 T-Commerce는 장기 성장엔진의 역할이 전망된다. 그러나 마켓 플레이스는 홈쇼핑 업체가 완전히 후발업체로서 진입하는 영역이다. 하지만 후발주자의 부담에도 불구하고, 마켓 플레이스는 고성장하는 시장으로서 국내에서 지배적 온라인 유통 사업자를 지향하는 홈쇼핑 업체가 포기할 수 없는 영역이다.
이것은 2000-01년 홈쇼핑 업체가 B2C 인터넷쇼핑몰에 후발 업체로 진출했던 경험과 비슷하다. 당시 CATV에서 인터넷으로 채널을 확대할 때 후발 업체로서 경쟁과 비용 부담에 대한 우려가 있었지만, 대형 온라인 유통 업체로 성장하기 위해 불가피한 선택을 하였고, 지금까지 B2C 인터넷쇼핑몰의 성과를 볼 때 적절한 판단이었다. 이런 측면에서 마켓 플레이스 진출은 다시 한번의 전환기에서 온라인 유통 노하우와 인프라를 활용하여 또 하나의 성장엔진을 구축하려는 변화로 판단된다.
2005년 온라인 유통 시장(B2C 인터넷쇼핑몰+TV홈쇼핑+카탈로그 기준)은 12.4조원이고, 소매시장 내 비중은 7.8%로 추정된다. 소비 회복, 인터넷 성장, TV홈쇼핑 회복, 기타 요인(온라인 열차표 판매가 인터넷에 추가) 등으로 2004년 대비 2005년 성장률은 16.7%로 매우 높았다. 온라인 유통에서 각각 채널의 비중은 B2C 인터넷쇼핑몰 63.8%, TV홈쇼핑 28.0%, 카탈로그 8.2%이다.
2006년 온라인 유통 시장은 전년 대비 11.0% 성장한 13.8조원으로 전망된다. B2C 인터넷쇼핑몰은 8.9조원으로 전년 대비 12.7% 성장하고, 온라인 유통 내 비중은 64.7%로 확대될 전망이다. TV홈쇼핑은 3.7조원으로 7.4% 증가하고, 온라인 유통 내 비중은 27.1%로 소폭 줄어들 전망이다. 이렇듯 B2C 인터넷쇼핑몰은 온라인 유통 시장의 최대 채널로서 전체 시장 성장을 이끌고 있고, 향후에도 인터넷 채널의 주도 양상은 지속될 전망이다.
사이버쇼핑몰 시장은 2004년까지 B2C를 중심으로 성장하였으나, 2005년에는 마켓 플레이스 시장이 급성장하면서 C2C 비중이 커졌다. 2005년 전체 사이버쇼핑몰 시장은 10.7조원이었다. B2C는 22.9% 성장한 7.9조원으로 사이버쇼핑몰 내 비중이 74.2%로 가장 많았다. C2C는 무려 160.0% 성장한 2.3조원으로 21.4%의 비중을 차지하였다. 2004년 대비 각 부문의 점유율 변화를 보면 B2C는 8.7%p 감소하였고, C2C는 10.1%p 확대되었다.
즉 2005년 인터넷쇼핑몰의 특징은 B2C와 C2C 모두 시장 성장에 크게 기여하였지만, 이전보다 C2C의 기여도가 대폭 확대된 점이다. 이것은 마켓 플레이스가 인터넷 채널 소비자에게 적합한 강점을 가지고 있고, 옥션, G-마켓, 다음 온켓, GS e-스토어 등 오픈 마켓 업체의 경쟁이 치열해지면서 시장 형성을 강화시켰기 때문이다.
2006년 사이버쇼핑몰 시장은 18.9% 성장한 12.7조원으로 전망된다. B2C는 전년 대비 12.7% 증가한 8.9조원으로 성장하고, 사이버쇼핑몰 내 비중은 70.3%로 전년 대비 3.9%p 떨어질 전망이다. C2C는 전년 대비 44.4% 대폭 성장한 3.3조원으로 확대되고, 비중은 4.6%p 높아질 전망이다. 이러한 인터넷쇼핑몰 시장의 동향은 지배적 온라인 유통 사업자의 지위를 확고히 하려는 CJ홈쇼핑과 GS홈쇼핑이 마켓 플레이스에 진출하는 하나의 이유이다.
GS홈쇼핑은 인터넷쇼핑몰 사업을 1998년에 시작하고, 2001년에 비로소 매출 1,009억원을 달성하였다. CJ홈쇼핑은 2001년에 인터넷쇼핑몰 영업을 시작하였고, 2002년에 매출 1,098억원을 달성하였다. 양사의 인터넷쇼핑몰 영업의 시작과 강화는 인터파크, 삼성몰, 롯데닷컴, 한솔CS클럽 등 당시 상위업체에 비해 늦었다.
그러나 TV홈쇼핑이라는 확실한 수익원을 보유하고 있었고, 기존 온라인 유통 노하우와 인프라를 인터넷과 공유하여 매우 짧은 시간에 상위 업체로 도약하게 되었다. 2003년 GS홈쇼핑과 CJ홈쇼핑의 인터넷쇼핑몰이 전체 사이버쇼핑몰 시장에서 차지하는 비중은 각각 5.9%, 3.7%로 급격하게 높아졌다.
그러나 2004-05년 양사의 비중은 수익성 중심의 경영, 경쟁 업체의 외형 확대 전략, 후발 홈쇼핑 업체의 신규 진입, 오픈 마켓 시장의 성장, 오픈 마켓의 기존 B2C 시장 잠식 등 다양한 요인으로 하락하였다. 2004-05년 GS홈쇼핑 인터넷쇼핑몰의 사이버쇼핑몰 시장점유율은 각각 5.3%, 4.9%로 떨어졌다. CJ홈쇼핑은 각각 3.4%, 2.8%로 하락하였다.
즉 GS홈쇼핑과 CJ홈쇼핑의 인터넷쇼핑몰 시장에 대한 지배력이 감소한 것이다. 이것은 지배적 온라인 유통 사업자라는 목표와 달리 고성장하는 마켓 플레이스에 빨리 진출하지 않았기 때문이다. 일종의 자기모순적 상황에 봉착한 것이다. 이에 GS홈쇼핑이 2005년 2분기에 마켓 플레이스에 진출하였고, CJ홈쇼핑이 100% 출자한 ㈜엠플온라인을 통해 2006년 3월 중에 사업을 시작할 예정이다. GS홈쇼핑 e-스토어의 2005년 취급고는 530억원으로 추정되고, 2006년 취급고는 3,100억원으로 전망된다. 그리고 GS홈쇼핑 인터넷쇼핑몰의 시장점유율은 6.2%로 높아질 전망이다. 한편 구체적 사업계획이 나오지 않았지만, 엠플온라인 취급고가 2006년 1,000억원을 넘어서면 CJ홈쇼핑의 인터넷쇼핑몰 시장점유율은 3.5%로 상승할 전망이다.
물론 마켓 플레이스 진출은 단기적으로 수익성에 부정적이다. GS홈쇼핑 경우 2005년 마켓 플레이스 진출로 제반 비용이 약 150억원 들어가고, 수수료 수익이 약 32억원 발생한 것으로 추정된다. e-스토어가 내부 사업부문이어서 정확한 비용 산출이 어렵지만, 취급고 3,000억원과 연간 200억원 판매관리비의 조합이면 이익이 가능할 전망이다. 만약 판매관리비가 250억원으로 늘어나면 취급고는 4,000억원이 되어야 손익분기를 넘을 전망이다. CJ홈쇼핑도 200억원 출자한 ㈜엠플온라인의 2006년 손실을 130억원으로 전망하고 있다.
이처럼 단기 수익성은 부정적이지만, 장기 전망은 나쁘게 볼 필요가 없다. 선발 업체 옥션의 수익성은 매출총이익률 약 6.5%, 영업이익률 약 3.0%이고, 판매관리비는 2003년 취급고 7,100억원에서 220억원, 2004년 취급고 11,720억원에서 400억원이 지출되었다. 수평적 비교가 어렵지만, 이것은 GS홈쇼핑과 CJ홈쇼핑이 후발 업체로서 마케팅 강화 및 판매관리비 부담이 있더라도 취급고가 3,000-4,000억원 규모에 이르면 수익성 전략에 따라 이익 창출이 가능함을 보여준다.
최근 GS홈쇼핑이 올해 1분기에 취급고 확대 전략을 일시 중단하고, 마케팅 비용을 줄이고 수수료를 기존 6%에서 7%로 올려 손익구조를 점검하는 것은 시사하는 바가 크다.
2005년부터 모색된 성장전략의 전환에서 투자자는 홈쇼핑 업체의 과거에서 묻어나는 성장 후유증을 기억하려고 할 것이다. 2005년은 성장전략 전환의 초기 국면이고, 수익성 모멘텀이 강력했기 때문에 성장전략의 수익성 부담감은 주가에 반영되지 않았다. 그러나 GS홈쇼핑 2005년 4분기 실적에 비로소 e-스토어의 마케팅 비용 부담이 강하게 반영되었고, 2006년에도 기존 부문은 양호한 실적을 유지하지만, 마켓 플레이스의 부담은 지속될 거라는 전망에 주가는 1월 초순 이후 크게 하락하였다. CJ홈쇼핑 역시 마켓 플레이스 진출이 알려진 상황에서 GS홈쇼핑의 수익성 사례가 간접적으로 그대로 투영되면서 투자자의 심리적 부담감이 주가에 반영되었다.
여기에서 지금까지 양사의 경영전략의 변화에 대해 살펴볼 필요가 있다. 양사는 1998년을 지나면서 홈쇼핑 시장의 폭발적 고성장과 2001-02년 내수 호황의 장밋빛 기억에서 헤어나지 못하고, 치열해지는 경쟁과 꺼져가는 소비를 외면한 채 2003년 성장과 확장을 위한 마케팅 투자를 강력하게 실행하였다. 결과는 외형과 이익 감소의 고통이었다. 이후 성장 후유증을 점검하고 효율성과 수익성 중심의 영업으로 2004년 외형 감소 속에서도 이익은 크게 증가하였다. 2003년의 오류와 실패는 이익 창출의 중요성을 일깨워 주었지만, 한편으로는 새로운 성장 기회를 적극적으로 모색하지 못한 결과를 낳았다.
이러한 2003년의 반면교사에서 2005년 수익성 전략 속에서 성장성을 다시 모색하였고, 2006년은 그 동안 안정적으로 구축된 이익 기반 위에서 성장전략을 강화시킬 전망이다. 이렇게 양사는 성장성과 수익성의 조화가 어렵지만, 결국 한쪽의 일방적 희생은 장기적으로 더 큰 비용을 지불하게 된다는 경험을 바탕으로 성장전략을 강화하고 있는 것이다. 즉 전사적 차원에서 수익성 고려를 하고, 차별적 사업모델에 대한 전략적 고민이 있다는 것이다. 일례로 GS홈쇼핑이 마켓 플레이스의 판매자를 등록제로 운영하는 모델은 외형 일변도의 전략이 아니다. 그리고 CJ홈쇼핑이 GS홈쇼핑을 따라 마켓 플레이스에 바로 진출하지 않고 차별적 모델을 위해 1년을 추가 검토하고, 중국 홈쇼핑 사업이 흑자로 전환하고 SO 실적이 호전되어 전사적으로 신규 사업의 부담이 상쇄되는 시점에 오픈 마켓에 진출하는 것은 성장전략으로 인한 수익성 저하 부담을 최대한 줄이기 위한 노력으로 판단된다.
홈쇼핑 주가는 환율 하락과 소비 회복이 상호 작용한 연말연초의 대폭 상승 이후 지금까지 하락국면에서 벗어나지 못하고 있다. 그러나 지금은 하락 위험보다 상승 기회가 큰 주가 수준으로 판단된다. 먼저 마켓 플레이스 진출의 수익성 부담과 온라인 유통 채널의 변동성 부담은 그 동안의 주가 하락에 거의 반영되었다고 판단된다. 그러나 CJ홈쇼핑과 GS홈쇼핑 모두 성장과 변화의 전략 하에서도 수익성의 일방적 훼손이 없을 거라는 측면에서 현주가는 수익성 저하가 예상보다 크지 않을 경우 오히려 강력한 저점 역할을 할 가능성이 있다.
2006년 추정 PER는 CJ홈쇼핑과 GS홈쇼핑 각각 15.1배, 10.3배이다. 그리고 2005년 고점은 각각 18.3배와 14.7배이다. 그러면 올해 주가배수가 전년의 고점으로 상승하지 못할 이유는 있는가? 소비 회복이 진행되고 기존 영업이 양호하고 지분가치가 상승하는 상황에서 수익성 부담이 시장 우려보다 크지 않다면 올해 주가배수는 전년 고점을 다시 형성할 것으로 전망된다. 이미 언급했듯이 양사의 성장성과 수익성 조화 모색은 수익성 부담이 시장 우려보다 적은 가능성을 던져
준다.
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2008년 8월 1일 09:16
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