푸르덴셜투자증권, “빙그레, 2005년 과도한 수익성과 2006 년 이익 모멘텀의 둔화 전망”
빙그레 투자의견을 중립(Market Performer)으로 제시한다. 1 Valuation 측면에서 상승 여력이 크지 않을 전망이다. 2006년 Valuation은 PER 11.7배, PBR 2.0배로 최근 5년의 상단을 형성하고 있다. Consumer sector와 비교한 상대 Valuation은 매력적이지 않다. 2)2006년 이익 모멘텀의 둔화가능성이다. 2006년은 매출 성장에 중점을 두면서 전년 통제되었던 마케팅 비용이 정상적으로 지출되고, 이 결과 영업이익률은 0.3%p 하락하고, 영업이익은 1.9% 증가에 그칠 전망이다. 3)아이스크림의 하절기 성수기 기대감은 주가에 선반영되겠지만, 현실 영업의 결과는 예측하기 힘들다.
6개월 목표주가는 상대 Valuation을 사용하여 54,700원을 제시한다. PER는 성장성은 떨어지지만 수익성과 효율성 우위를 고려하여 최근 역사적 상단과 Consumer 중간값을 감안하여 12배를 적용하였고, EV/EBITDA는 양호한 현금흐름과 음식료 업종 요인을 감안하여 7.5배를 적용하였다. 이렇게 6개월 목표주가는 2006년 실적에 PER 12배와 EV/EBITDA 7.5배를 적용하여 산출한 각각 49,130원과 60,176원의 평균 54,700원으로 추정하였다.
유음료 시장에는 아직 2005년 2분기 이후의 내수 회복의 분위기가 반영되지 못하고 있다. 이것은 다른 식품과 마찬가지로 소비심리의 회복이 식품 수요까지 확산되지 못했고, 제품의 고가화로 소비자의 구매 부담감이 다소 커졌기 때문이다. 이러한 측면에서 2006년 유음료 시장은 내수 회복의 긍정적 영향을 부분적으로 받겠지만, 과거보다 낮은 2% 내외의 회복이 전망된다. 2006년 빙과류 출하는 소비 회복의 긍정적 영향과 고가화 부담감으로 10년 평균 성장률 4.3% 보다 소폭 높은 5.0% 증가할 전망이다. 여기에 기후 조건이 추가 증감의 요인으로 작용할 전망이다.
2006년 매출은 5,720억원으로 5.5% 증가할 전망이다. 유음료는 시장보다 높은 4.0% 증가하고, 아이스크림 역시 7.1% 성장할 전망이다. 여기에는 전년의 매출 부진과 단절하려는 전략이 크게 작용할 전망이다. 판매관리비는 매출 증가 전략으로 전년과 정반대로 증가할 전망이다. 광고비도 매출대비 4.9%로 올라가고, 판매비도 4.5%로 상승할 전망이다.
이렇게 매출이 증가하지만, 비용 부담이 늘어나면서 올해 이익 모멘텀은 둔화될 전망이다. 영업이익률은 9.4%로 전년 대비 0.3%p 하락하고 영업이익은 전년 대비 0.9% 증가에 그칠 전망이다. 그렇다면 이것을 수익성의 저하로 볼 것인가? 아니다. 왜냐하면 2005년 영업이익률이 매출 부진 속에 강력한 비용 통제로 일회적이고 비정상적으로 높았기 때문이다. 따라서 2006년 영업이익률은 장기적으로 호전되는 수익성의 정상적 추세 범위로의 회귀로 판단할 필요가 있다. 그럼에도 불구하고 전년 매출 부진 속의 영업이익 15.9% 증가는 올해 비용 증가와 이익 모멘텀 둔화의 부담 요인으로 작용할 전망이다.
올해 1분기 실적은 매출 819억원, 영업손실 5억원이 전망된다. 2005년 1분기 흑자 발생이 실적 인식의 단절 요인으로 작용하고 있는데, 1, 4분기는 전통적 비수기로 아이스크림의 매출 비중을 감안할 때 적자가 오히려 정상적이다. 다만 유음료 비중의 확대와 아이스크림 수익성 개선 노력이 적자 규모를 축소시킬 전망이다. 이런 측면에서 1분기 영업이익의 발생을 오히려 일회적으로 판단하는 여유가 필요하다.
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2008년 8월 1일 09:16
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