푸르덴셜투자증권, “항공운송산업, 유가가 오르면 주가도 오른다?”

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2006-04-24 12:03

서울--(뉴스와이어)--우리가 항공운송산업에 대해 일반적으로 알고 있는 상식은 “유가가 오르면 주가는 하락한다”라고 하는것이다. 그러나 실제로 2004년 이후 유가가 급등한 이래 항공운송산업의 주가는 오히려 상승하는 모습을 보였다. 그 이유는 무엇일까? 대답은 바로 항공수요의 높은 성장율 때문이다. 항공운송산업은 장치산업적인 특성을 가지고 있기 때문에 한계매출이 한 단위 늘어나는데 소요되는 한계 비용이 거의 “0”에 가깝다. 항공수요만 꾸준히 성장해 준다면 일정 시점에서는 고정비용을 상쇄하는 BEP Point에 도달하게 되고 이후에는 모두 수익으로 연결되는 영업구조를 가진 것이다. 대한항공의 예를 들어보면 1Q06 유류비의 경우 1Q04 대비 2,617억원, 매출대비 11.4%p나 급증했음에도 영업이익은 4.4%에서 4.0%로 불과 0.4%p밖에 하락하지 않았다. 항공수요의 성장률이 동기간 동안 유가 급등에도 불구하고 영업이익률을 11.0%나 올려주는 효과를 가져 왔던 것이다. 만일 다른 비용이 고정된 채로 유가가 상승하지 않았더라면 1Q06 대한항공의 영업이익률은 17.6%에 달했을 것으로 추정되며 이러한 잠재영업이익률의 상승은 동사의 주가 상승에 결정적인 변수로 작용하고 있다

유가는 상승하는데 왜 주가는 오르는가?

우리가 항공운송산업에 대해 일반적으로 알고 있는 상식은 “유가가 오르면 주가는 하락한다”라고 하는 것이다. 그러나 실제로 2004년 이후 유가가 급등한 이래 항공운송산업의 주가는 오히려 상승하는 모습을 보였다. 그 이유는 무엇일까? 대답은 바로 항공수요의 높은 성장율 때문이다

항공수요 장기적인 회복국면 진입

2004년 이후 항공수요 성장세가 정상치에 회복하고 있다. 특별한 일이 없는 한 우리나라의 출입국 여객수를 기준으로 한 항공수요는 연간 20% 정도 성장하는 것으로 판단된다. 항공수요의 성장세가 들쭉날쭉한 것은 2000~03년까지의 기간이 9.11테러, SARS, 이라크전과 같은 세계적인 사건들로 인해 항공수요가 전세계적인 침체국면에 진입했기때문이다.

그러나 2004년 이후 항공수요의 성장률이 정상치인 20%에 근접하기 시작하면서 항공운송산업은 빠른 속도로 성장하고 있다. 항공운송산업은 장치산업적인 특성을 가지고 있기 때문에 한계매출이 한 단위 늘어나는데 드는 한계비용은 거의 “0”에 가깝다. 즉, 수요가 꾸준한 성장을 한다는 전제 아래서는 일정시점이 지나면 고정비용을 상쇄하는 BEP point에 도달하게 되고 이후부터는 모두 수익으로 연결되는 특성이 있다.

잠재영업이익률은 상승 중

만일 유가가 2004년 수준으로 고정되어 상승하지 않았다고 가정해 보자. 그렇다면 이후 유가가 상승하면서 추가되는 비용은 모두 잠재적인 영업이익이 된다고 할 수 있다. 이런 가정하에서 보면 대한항공, 아시아나항공의 2006년 영업이익은 각각 3,347억원, 1,903억원이나 되고 영업이익률도 각각 17.6%, 22.7%에 달하게 된다. (물론 2006년 이후부터는 유류할증제가 본격 적용되었기 때문에 정확한 잠재영업이익을 계산하기 위해서는 각각 600억원, 300억원을 차감하여야 하며 이 경우 잠재영업이익은 2,747억원, 1,603억원으로 잠재영업이익률은 각각 14.5%, 19.1%이다.)

또한, 매출은 항공수요의 성장에 의해 증가하고 있음에도 유류비를 감안한 고정비용(매출-잠재영업이익)은 비교적 일정한 수준을 유지하고 있다. 따라서 매출이 증가함에 따라 매출에서 고정비용이 차지하는 비중은 점차 줄어드는 모습을 보이고 있는데 1Q04~1Q06에 이르는 기간 동안 대한항공, 아시아나항공의 고정비용률은 각각 95.6%에서 82.4%로 95.9%에서 78.3 %로 크게 줄어들었다.

항공운송산업 주가의 미래

결론적으로 항공운송산업의 주가를 결정짓는 결정적인 변수는 잠재영업이익률이며 항공수요의 성장에 따라 잠재영업이익률은 계속해서 상승할 것으로 예상된다. 유가 급등은 오히려 잠재이익률을 상승시키는 효과를 낳게 된다. 항공사들로서는 싫든 좋든 고유가 환경에 적응하기 위해 구조조정 및 각종 고정비용 절감을 위한 노력을 해야 한다. 즉, 고유가 상황이 고정비용을 통제할 수 있는 좋은 기회가 되고 있는 것이다. 고정비용 통제를 통해 항공운송산업은 강한 체력을 구비하게 되었다. 어느 순간 유가 상승세가 주춤해지면 잠재영업이익률은 현실화될 것이다. 그 시점이 바로 항공운송산업의 주가 급등기가 될 것이며 그 시기는 그리 멀지않았다.

유류할증제 단계 확대 가능성에 대한 소고

앞의 단락과는 별도로 최근 화두가 되고 있는 “유류할증제 단계 확대 가능성”에 대해 알아 보자. 최근 제트유가 일간으로 90$/bbl을 넘나들면서 유류할증제 단계가 또 확대될 가능성이 있는지에 대한 관심이 많다. 여객기준으로 유류할증제 상한선은 75.6$/bbl로 현재 제트유가는 이미 상한선을 돌파하고 있다.

작년 11월 유류할증제 단계가 확대된 상황을 근거로 예상을 해 보면, 항공사들이 건설교통부에 유류할증제 단계 확대를 건의하기 위해서는 최소 현재의 유가 수준이 1~2달 정도 유지될 필요가 있다. 이후 항공사들은 건설교통부에 건의를 할 수 있는데 건설교통부가 건의를 받고 승인하는 기간은 대략 1달이 소요될 것으로 예상된다. 이런 가정하에서라면 건설교통부가 승인을 거부할 가능성은 적어 보이는데 유류할증료는 운임이 아니기 때문에 인플레이션에 대한 논의가 필요 없기 때문이다.

결론적으로 유류할증제 단계가 다시 한번 확대된다고 해도 그 기간은 3달 정도 소요된다. 즉, 2분기 동안에는 항공사들은 유류할증제 상한선 이상의 유가에 노출될 수 밖에 없다. 물론 항공사들이 도입하는 제트유가 대략 1달 정도 후행하는 점을 감안하면 순 노출기간은 2달 정도일 것이다. (예를 들어 3월 1일에 도입하는 제트유 가격은 1월 15일~2월 14일 제트유 평균 유가를 95% 반영하고 2월 15일~2월 28일 제트유 평균 유가를 5% 반영한다.)

따라서 주가측면에서 2분기는 썩 좋은 상황이 아닐 것으로 판단된다. 그러나 3분기에 이르게 되면 항공사들은 계절적 성수기에 진입하게 되고 유류할증제 단계 또한 확대될 가능성이 높기 때문에 주
가 측면에서 상승 탄력을 받게 될 가능성이 높다.

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