푸르덴셜투자증권, “대한항공, 견조한 항공수요 성장세와 우수한 비용통제 능력이 만들어낸 합작품”

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2006-05-08 11:43

서울--(뉴스와이어)--동사의 1분기 영업이익은 911억원으로 2004년 1분기, 2005년 1분기를 모두 능가하였다. 동 기간 동안 각각 1,979억원, 1,329억원의 유류비용이 증가한 점을 상기한다면 동사의 이번 실적이 가지는 의미를 짐작할 수 있다. 이 같은 실적은 강한 항공수요 성장세와 우수한 비용통제 능력이 만들어낸 영업 레버리지 효과로 풀이할 수 있으며 비단 이번 분기만이 아니라 중, 장기적으로도 이러한 추세는 이어질 것으로 전망한다. 유류비용에 대한 극복 가능성을 확인한 만큼 이후 주가도 상승 탄력을 받을 것으로 전망하며 동사를 운송산업 내 Top Pick으로 유지한다.

동사의 1분기 실적을 한 마디로 총평하면 “아주 만족스럽다”라고 평가할 수 있다. 영업이익 기준으로 2005년 실적을 넘어설 것은 예상했던 바이지만 2004년 실적을 넘어서리라는 점에서는 조금 의구심이 있었던 것도 사실이다. 동사는 2004~2005년 기준으로 대략 6~700억원 정도의 영업이익을 창출할 수 있는 영업구조를 가지고 있다. 이런 회사가 2004년 1분기대비로는 1,979억원, 2005년 1분기 대비로는 1,329억원이나 증가한 유류비용을 감당할 수 있을까 하는 의구심은 어떻게 보면 당연할 수 있다. 그러나 동사의 1분기 실적은 이러한 의구심을 모두 없애주었다.

동사의 1분기 실적이 긍정적인 것은 두 가지에서 요인을 찾을 수 있는데 하나가 “견조한 항공수요 성장세”이고 다른 하나가 “우수한 비용통제 능력”이다. 항공산업은 장치산업적인 특성이 강하기 때문에 영업 레버리지 효과가 크게 나타나게 되는데 견조한 항공수요 성장세가 유류비용 증가를 극복한 것이다.

항공수요의 성장에 의한 영업 레버리지 효과를 단계별로 보면, 1단계(2004~2005) : 항공수요 성장세가 정상화 국면에 진입하면서 고정비용을 감당할 수 있을 만큼 매출 성장을 견인(안정적인 영업이익 확보) 2단계(2005~2006) : 항공수요 성장세가 고정비용을 확보한 이후 추가 유류비용에 대해서도 감당할 수 있을 만큼의 매출 성장을 견인(유류비용 극복)

물론, 이러한 영업 레버리지 효과가 가능할 수 있었던 데는 동사의 강한 비용통제 노력이 한 몫을 했다. 각 분기별로 유류비용을 제외한 영업비용을 계산해 보면, 1Q04 : 12,623억원, 1Q05 : 12,517억원, 1Q06 : 12,213억원으로 거의 고정되어 있다는 점을 알 수 있다. (매출 증가에도 불구하고 오히려 소폭 하락하고 있다) 즉, 매출 증가에도 불구하고 유류비용을 제외한 영업비용을 고정시킬 수 있었기 때문에 911억원의 영업이익 창출이 가능했던 것이다.

앞서의 논거를 토대로 우리는 2분기 전망 및 향후 전망(3분기 이후)을 해 볼 수 있다.

일단 2분기 전망은 그리 밝지 만은 않다. 2분기 평균 제트유가는 최소 85~90$/bbl에 이를 것으로 보여 유류할증료 상한선인 75.6$/bbl을 최소 10~15$/bbl 정도 초과할 것으로 예상된다. 유류할증료 단계를 추가로 확대하는 것은 가능하지만 최소 3개월 이상의 기간이 소요될 것이라는 점을 감안하면(현재 유가가 최소 1~2개월 이상 지속되어야 항공사들이 건교부에 유류할증료 단계를 높여줄 것을 요구할 수 있는 명분이 선다. 또한 건의를 하더라도 건교부에서 승인이 나는 시점까지는 대략 1개월 이상의 기간이 소요된다. 즉, 총 3개월 이상의 기간이 소요된다. 항공사들이 실제로 유류를 도입하는 시점이 대략 1개월 정도 이월된다는 점을 감안해도 2개월 정도 유류할증료 상한선을 높이지 않은 채로 현재 유가에 노출되어야 한다는 결론이 나온다.) 2분기에는 1분기에 비해 유류비용 부담이 더욱 가중될 가능성이 있다. 중장기적으로 보면 항공수요 성장세에 의한 유류비용 상쇄가 가능하겠지만 2분기만 놓고 보면 유류비용 가중에 의해 실적이 긍정적이지만은 않을 전망이다.(이러한 전망에는 2분기가 비교적 비수기라는 점도 한 원인으로 작용한다. 즉, 영업 레버리지 효과를 일어나게 할 수 있는 가장 중요한 변수인 매출면에서 모멘텀이 없는 상황이다.)

그러나 3분기 이후에는 영업 레버리지 효과가 크게 나타나면서 주가 측면에서도 모멘텀이 발생할 것으로 예상한다. 첫째, 3분기에는 계절적 성수기에 진입하기 때문에 매출 증가에 의한 영업 레버리지 효과가 크게 발생할 것으로 예상되고, 둘째, 유류할증료 단계가 확대되면서(현재 유가가 유지되거나 소폭 상승한다는 전제 아래) 주가에 모멘텀이 발생할 수 있다. 즉, 3분기 이후에는 다시 이번 1분기 실적처럼 견조한 실적 창출을 기대할 수 있고 유류할증료 단계확대라는 모멘텀도 확보할 수 있는 것이다. 또한 유가가 추가적으로 급등만 하지 않는다면 견조한 항공수요 성장세는 지속적으로 영업 레비리지 효과를 크게 확대시켜줄 것으로 예상되기 때문에 이후 주가도 강한 상승 모멘텀을 받을 것으로 예상한다.

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