푸르덴셜투자증권, “대상, 반영된 Turn-around”

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2006-05-15 11:10

서울--(뉴스와이어)--투자의견 중립을 유지한다. 현주가에 Turn-around의 긍정적 기대감이 상당 부분 반영된 것으로 판단된다. 여러 기대감이 반영되는 2006-07년 실적을 고려할 때 현주가는 이를 적정히 선반영하고 있어 추가 상승 매력은 제한적으로 판단된다. 2004년 8월 이후 주가는 584% 상승하여 음식료 업종 내 재평가 종목군에서 가장 높은 수익률을 기록하였고, 이후 상승 시마다 차익실현 욕구가 커질 전망이다. 목표주가는 식품과 전분당의 영업가치를 구하고, 해외 자회사 중심의 지분가치를 합하여 산출하였다. 목주가 대비 2006년 PER는 일회성 이익 670억원 반영으로 8.9배로 낮지만, 2007년 PER는 18.5배로 상승할 전망이다. 목표주가 대비 EV/EBITDA는 2006-07년 각각 7.6배, 6.8배로 지분가치 반영이 없는 식품 중심의 농심 6.9배, 빙그레 5.6배와 비교 시 적정하다고 판단된다.

올해 매출은 10,482억원으로 1.7% 증가에 그칠 전망이다. 식품은 장류와 건강식품이 성장하지만, MSG, 육가공, 냉동식품 등이 수요 부진의 영향으로 전년 대비 3.2% 증가한 8,096억원이 전망된다. 전분당은 1.0% 증가한 2,209억원에 그칠 전망이다. 이것은 전년 생산량이 6.0% 감소한 낮은 기저효과, 생산 정상화 등에도 불구하고 첨가물 논란과 소비 패턴의 변화로 수요가 부진하기 때문이다. 매출 성장 측면에서 수요 부진의 어려움은 점유율 확대와 제품가격 인상으로 부분적으로 극복할 수 있다. 그러나 장류은 CJ의 해찬들과 경쟁이 치열하고 점유율 확대는 상당한 비용 부담이 수반되고, 전분당은 과점구조로 점유율 변화는 어려운 상황이다. 한편 2004년에는 내수 침체에도 불구하고, 제품 가격 인상으로 매출이 확대되었지만, 지금은 곡물가격과 환율의 하향 안정세로 인상 요인이 없는 상황이다.

대상식품은 매출총이익률 8.4%, 영업이익률 3.7%를 안정적으로 유지하였고, 매출 기여도를 감안할 때 합병으로 대상의 매출총이익률과 영업이익률은 단순하게 각각 2.8%p, 1.2%p 상승 효과가 있을 전망이다. 2006년 영업이익률은 6.0%로 호전되고, 영업이익은 117.0% 증가가 전망된다. 식품 부문의 영업이익률은 전년 2.0%에서 5.4%로 높아지고, 전분당은 전년 6.9%에서 8.8%로 상승할 전망이다. 재무적 부담은 자산 처분과 유동화로 차입금이 2000년 10,615억원에서 전년 3,805억원으로 줄면서 완전히 해소되었다. 순금융비용은 1999년 최고 800억원에서 전년 139억원으로 대폭 감소하였고, 올해 107억원으로 줄어들 전망이다. 부실자산의 정리는 2005년 경상손실 505억원을 끝으로 마무리되었다. 경상이익률은 올해 일회성 자산매각이익의 반영으로 9.8%까지 높아지지만, 2006-07년 각각 4.2%, 5.1%의 안정적 모습을 보일 전망이다.

현주가에 Turn-around의 긍정적 기대감이 상당 부분 반영된 것으로 판단되어 대상 투자의견을 중립으로 유지한다. 먼저 주가를 상승시킨 긍정적 기대감은 다음과 같다. 1)2005년을 끝으로 과거로부터 유래된 부실자산의 정리, 사업과 재무구조조정이 일단락되었고, 이것은 지주회사 대상홀딩스의 설립으로 구체화되었다. 2)상품매출 관계의 대상식품이 3월 흡수합병되어 영업이익의 내부화 및 수익성의 호전이 가능해질 전망이다. 3)공장 이전으로 생산과 영업차질이 있었던 전분당이 상당 정도 정상화되면서 수익성 호전에 기여할 전망이다. 4)공장부지 매각 마무리로 670억원 대규모 처분이익이 올해 반영된다. 이러한 긍정적 요인에도 불구하고, 현주가 이상에서는 부담 요인이 부각될 것으로 전망한다. 1)위에서 언급한 기대감들이 구체적으로 반영되는 2006-07년 실적을 고려할 때 현주가는 이를 적정히 선반영하고 있어 추가 상승 매력은 제한적으로 판단된다. 2)2004년 8월 이후 대상 주가는 584% 상승하여 음식료 업종 내 재평가 종목군에서 가장 높은 수익률을 기록하였고, 이후 상승 시마다 차익실현 욕구가 커질 전망이다.

목표주가는 19,300원으로 제시한다. 목표주가는 식품과 전분당을 구분 합산하여 영업가치를 구하고, 해외 자회사 중심의 지분가치를 합하여 산출하였다. 2006년 가양동 공장부지의 매각 완료에 따른 자산처분이익 670억원이 반영되어 목표주가 대비 PER는 8.9배로 낮지만, 이것이 제거되는 2007년 추정 PER는 18.5배로 크게 상승할 전망이다. 그리고 목표주가 대비 EV/EBITDA는 2006-07년 각각 7.6배, 6.8배로 지분가치 반영이 없는 식품 중심의 농심 6.9배, 빙그레 5.6배와 비교 시 적정한 수준으로 판단한다.

2006년부터 대상 영업은 건설 분리와 대상식품 합병으로 식품과 전분당 위주로 완전 재편될 전망이다. 분리된 건설은 매출 96억원으로 외형에 미치는 영향이 미미하고, 합병된 대상식품은 매출이 2,639억원으로 크나, 이미 대상이 대부분 상품매출을 하고 있어 외형 영향은 거의 없다.

식품은 장류와 MSG를 중심으로 다양한 품목으로 구성되어 있다. 장류(고추장, 된장, 양조간장 등)는 매출 비중 17.0%로 가장 크고, 고추장은 M/S 1위로 CJ의 해찬들과 경쟁 속에서 성장하고 있다. MSG(화학조미료)는 CJ와 시장을 양분하고 있다. 웰라이프 브랜드의 클로렐라가 포함된 건강식품은 고성장하며 전체 매출의 6.0%로 비중이 확대되었다. 이외 육가공(매출 비중 6.5%), 냉동식품(4.5%), 서구편의식품(4.5%), 커피류(3.6%) 등이 있다.

전분당은 전체 매출의 21.3%를 차지하고 있다. 전분(당) 시장은 대상, 삼양제넥스, 신동방 CP 등 4개사 과점구조로 영업이 안정적이다. 전분은 식품, 제지, 접착용 등 다양하게 이용되고, 전분당은 과당, 물엿, 포도당 등으로 식품과 의약에 사용된다. 동사의 전분당 영업은 과당과 물엿 중심으로 식품 수요와 밀접한 관계를 갖고 있다. 전분당은 최근 식품 첨가물 논란과 식품 소비패턴의 변화로 수요가 부진한 상황이다. 한편 아직은 값싼 중국산 수입이 많지 않지만, 장기적으로 관세 축소 시 매우 안정적인 지금과 전혀 다른 시장 경쟁구조를 가질 전망이다.

올해 매출은 10,482억원으로 1.7% 증가에 그칠 전망이다. 식품은 장류와 건강식품이 성장하지만, MSG(화학조미료), 육가공, 냉동식품 등이 식품 수요 부진의 영향을 받아 전년 대비 3.2% 증가한 8,096억원으로 전망된다. 장류에서 최대 품목인 고추장은 최근 10년 동안 본격적으로 상품화되면서 내수 출하량이 연평균 8.8% 증가하였다. 동사는 순창 브랜드로 해찬들과 경쟁하면서 시장을 확대시켰다. 전년 시장은 다소 정체하였으나, 올해 1분기 내수 출하량이 12.5% 증가하며 호조가 전망된다. 건강식품은 클로렐라의 고성장으로 전년 매출 610억원을 올리며 새로운 성장엔진 역할을 하고 있다. 매년 2-3개 신제품 출시로 전년 약 30% 성장하였고, 올해 20% 확대를 목표로 하고 있다. 그러나 이외 품목은 식품 소비패턴의 변화와 첨가물의 간접적 영향으로 매출 부진이 이어질 전망이다.

전분당은 전년 0.3% 감소에 이어 올해 1.0% 증가한 2,209억원에 그칠 전망이다. 전년 생산량이 6.0% 감소한 낮은 기저효과, 공장 이전 완료와 생산 정상화 등에도 불구하고 올해 매출은 부진할 전망이다. 이것은 식품 수요의 부진 때문이다. 특히 동사 전분당의 주력 품목인 과당과 물엿이 많이 들어가는 제과와 음료가 식품 첨가물 논란으로 소비가 부진하다. 1분기 과당 내수 출하량은 전년 동기 5.0% 감소의 낮은 기저효과에도 불구하고, 3.6% 줄었고, 물엿 역시 전년 동기 8.8% 감소에 이어 6.1% 추가 감소하였다. 여러 요인을 감안할 때 올해 과당과 물엿의 내수 출하량은 2.4% 감소하고, 동사 판매량은 생산 정상화의 영향으로 1-2% 증가할 전망이다.

매출 성장 측면에서 시장 수요 부진의 어려움은 점유율 확대와 제품가격 인상을 통해 부분적으로 극복할 수 있다. 그러나 장류은 CJ의 해찬들과 경쟁이 치열하고 점유율 확대는 상당한 비용 부담을 안을 수밖에 없고, 전분당은 과점구조로 점유율 변화는 어려운 상황이다. 한편 제품 가격은 인상 요인이 없는 상황이다. 2004년에는 내수 침체에도 불구하고, 대폭 가격 인상으로 매출 확대가 가능했지만, 지금은 곡물가격과 환율의 하향 안정세로 인상 요인이 없다.

대상의 수익성은 사업과 재무 구조조정이 마무리되면서 낮은 수익성에서 동종 업계의 정상 수준으로 상승할 전망이다. 수익성 호전의 요인은 크게 여섯 가지로 판단된다. 1)식품과 전분당 중심의 사업 구조조정 마무리로 안정적 매출과 이익구조가 구축되었다. 2)여기에 기존 상품매출 관계의 대상식품을 합병, 영업이익을 내부화하여 수익성 상승이 가능할 전망이다. 3)전분당 공장 이전에 따른 생산 차질이 전년으로 마무리되고 올해부터 정상적 생산과 영업이 수익성 호전에 기여할 전망이다. 4)옥수수 가격과 환율의 하향 안정세로 전분당 원가율이 개선될 전망이다. 5)올해부터 ERP 본격 도입으로 수익성 관점에서 효율적 품목 및 비용 관리가 가능해질 전망이다. 6)자산 처분 및 유동화로 차입금을 대폭 축소하여 금융비용 부담을 현저하게 감소시켜 경상이익의 안정성이 높아질 전망이다.

대상식품은 장류, 종합조미료, 냉동식품, 기타(식품첨가물, 수산가공물) 등을 생산하고, 대상은 이를 상품매출하였다. 따라서 합병으로 대상 매출 증가에 미치는 영향은 미미하다. 대상식품은 매출총이익률 8.4%, 영업이익률 3.7%를 안정적으로 유지해왔고, 이것은 합병으로 대상 수익성에 그대로 이전될 전망이다. 대상식품의 매출 기여도를 감안할 때 합병으로 대상의 매출총이익률과 영업이익률은 단순하게 각각 2.8%p, 1.2%p 상승 효과가 있을 전망이다.

2006년 영업이익률은 6.0%로 호전되고, 영업이익은 117.0% 증가가 전망된다. 2005년 매출총이익률은 식품과 전분당 중심의 영업구조로 2004년 22.9%에서 26.7%로 호전되었다. 올해 매출 총이익률은 대상식품의 합병 효과, 전분당 원자재 옥수수 가격과 환율의 하향 안정, 판매마진율 높은 건강식품의 비중 확대로 29.9%로 추가 상승할 전망이다. 반면 판매관리비는 대상식품 합병에도 불구하고, 중복 비용의 절감, ERP 가동과 효율적 비용 관리 등으로 크게 늘어나지 않을 전망이다. 그리고 영업손실 14억원 규모의 건설이 분리된 것도 수익성에 긍정적 요인이다.

세부적으로 올해 식품 부문의 영업이익률은 전년 2.0%에서 5.4%로 높아질 전망이다. 기존 상품매출 관계의 대상식품의 합병으로 영업이익이 내부화되고, ERP 도입으로 효율적 품목 관리가 가능해졌기 때문이다. 전년 영업이익률은 2.0%은 과거 2002-04년의 각각 4.8%, 4.1%, 4.0%에 비해 크게 낮은데, 이것은 잠재적 부실 요인의 해소에 따른 것으로 판단된다.

전분당 영업이익률은 전년 6.9%에서 8.8%로 상승할 전망이다. 2003-05년 영업이익률은 공장이전에 따른 생산 차질과 감가상각비 부담으로 각각 5.3%, 4.5%로 낮았다. 공장 이전으로 전분당의 감가상각비는 2004-05년 각각 234억원, 236억원으로 과거 110억원 수준보다 크게 증가하였다. 이러한 부담은 2008년까지 지속될 전망이다. 그러나 수율 안정화와 원재료 옥수수의 가격 하향 안정으로 원가율 개선은 꾸준히 이루어질 전망이다.

과거로부터 형성된 재무적 부담은 자산 처분과 유동화 등으로 차입금이 2000년 10,615억원에서 전년 3,805억원으로 대폭 줄면서 완전히 해소되었다. 올해 차입금은 3,645억원으로 공장부지 매각 잔금 450억원 유입에도 불구하고 소폭 줄 전망이다. 이것은 올해 전분당 최종 300억원, 합병되는 대상식품 150억원, 대상 설비유지 150억원, 기타 등으로 686억원 투자되고, 대상식품의 차입금 506억원이 추가되기 때문이다. 순금융비용은 과거 최고 800억원에서 전년 139억원으로 대폭 감소하였고, 올해 107억원으로 줄어들 전망이다. 이와 함께 잠재되어 있던 부실자산은 2005년 경상손실 505억원을 끝으로 마무리되었다. 이에 따라 경상이익률은 올해 일회성 자산매각이익의 반영으로 9.8%까지 높아지지만, 2006-07년 각각 4.2%, 5.1%의 안정적 모습을 보일 전망이다.

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