푸르덴셜투자증권, “홈쇼핑, MSO와 수수료 갈등 조짐은 큰 불확실성”

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2006-06-02 14:32

서울--(뉴스와이어)--CJ홈쇼핑과 GS홈쇼핑의 투자의견과 목표주가를 하향 조정한다. 최근 부분적으로 나타나고 있는 MSO와 홈쇼핑의 수수료 갈등 조짐은 지금까지 나타난 변수와 질적으로 다른 불확실성 요인으로 판단된다. 즉 우월적 지위의 MSO가 수수료 인상을 강하게, 그리고 높게 요구할 경우 홈쇼핑이 대내외적으로 부담을 흡수하거나 대응할 여지가 적다. 그리고 수익성에 상당한 불확실성 요인으로, 또한 주가에 부정적으로 크게 작용할 수 있다.

연초 이후 두 가지 주가변수는 긍정과 부정의 양면적 영향 있었음

연초 이후 크게 두 가지 요인이 홈쇼핑 주가에 영향을 미쳤다. 1)오픈 마켓 진출 : 단기적으로 수익성 저하와 투자 부담이 있지만, 고성장하는 인터넷 채널의 강화 및 미래 성장엔진의 다원화 측면에서 장기적으로 긍정적 모멘텀으로 판단된다.

2)SO 인수 : CJ홈쇼핑의 드림씨티 인수와 GS홈쇼핑의 강남케이블 인수가 있었다. SO는 TV홈쇼핑은 영업 인프라로 불가분의 관계에 있다. 시장가격 상승으로 SO 인수의 자금 부담은 있지만, SO가 양호한 실적을 보이고 있어 홈쇼핑 업체의 손익에 부정적 영향은 크지 않다. 다만 현금 자산의 감소 및 차입금의 발생으로 금융수지의 현금흐름은 저하될 전망이다. 전체적으로 SO 인수는 불필요한 투자활동이 아니고 TV홈쇼핑 영업기반의 강화라는 긍정적 측면이 있다. 이러한 요인으로 홈쇼핑 주가가 한 단계 하향 조정을 받았지만, 장기의 긍정적 측면이 단기적 부담을 상쇄할 것으로 전망된다.

그러나 최근 MSO와 수수료 갈등 조짐은 질적으로 다른 불확실성 요인으로 판단

그러나 최근 나타나고 있는 MSO와 홈쇼핑의 SO수수료 갈등 조짐은 앞의 두 가지 요인과 질적으로 다른 불확실성으로 판단된다. 최근 MSO 1위인 태광 계열의 티브로드가 CJ홈쇼핑에게 계약 만료 전에 SO수수료를 50% 올리겠다고 통보를 했다. CJ홈쇼핑이 이를 거절하자 티브로드측은 S급 채널 8번에서 한 단계 낮은 A급 12번으로 일방적으로 채널을 변경하였다.

그리고 CJ홈쇼핑은 티브로드가 방송 채널을 사전 양해도 없이 변경하자, 법원에 채널 변경이 부당하다는 가처분 신청을 냈다. 물론 1개 지역에 국한된 문제이지만, MSO의 우월적 지위를 다시 한번 보여준 사례이다.

한편 티브로드는 우리홈쇼핑 방송 일부 지역에 대해서도 4월 채널 통합을 계기로 연말까지 계약기간에 상관없이 SO수수료를 50% 인상 요구하고 채널을 변경하였다. GS홈쇼핑은 현재까지 요구 받은 것이 없는 것으로 보이나, 계약 기간이 올해 안으로 많이 만료되어 하반기부터 협상에 난항이 전망된다.

SO 수수료는 홈쇼핑의 결정적 손익변수, 인상률 높을 경우 수익성 큰 부담 전망

SO수수료는 TV채널 총매출의 6-7%로 홈쇼핑의 매우 중요한 손익변수이다. 2007년 재협상 때 약 10% 인상된다면 기존 실적 전망은 그대로 유효하다고 판단된다. 그러나 20% 이상 인상된다면 홈쇼핑의 영업이익률은 부정적 영향을 피할 수 없을 전망이다. 즉 MSO와 수수료 갈등 상황은 홈쇼핑이 내부적으로 흡수하고 통제할 장치가 마땅치 않고, 긍정적 부분 없이 부정 일변도의 변수라는 측면에서 위의 1), 2)와 성격이 전혀 다르다. SO수수료 갈등이 표면화된다면 주가 측면에서 홈쇼핑이 뛰어 넘기 힘든 세 번째 파고가 될 전망이다.

CJ 홈쇼핑(035760) : 투자의견 중립 하향, 목표주가 97,000 원으로 하향

CJ홈쇼핑 투자의견을 매수에서 중립으로 하향한다. 목표주가는 MSO와 수수료 갈등 가능성과 수익성 불확실성 요인의 출현에 따른 Valuation 하향 조정으로 기존 138,000원에서 97,000원으로 29.7% 낮춘다. 유통 사업가치에 적용한 PER는 기존 12배에서 8배로 낮추었다. 그리고 MSO 구축에도 불구하고, SO수수료 갈등에서 보듯이 타 MSO에 대한 아직 견제력이 부족한 점을 감안하여 SO가치를 기존 100% 반영에서 20% 낮추었다.

GS홈쇼핑(028150) : 투자의견 중립 하향, 목표주가 89,000원으로 하향

GS홈쇼핑 투자의견을 매수에서 중립으로 하향한다. 목표주가는 MSO와 수수료 갈등 가능성과 수익성 불확실성 요인의 출현에 따른 Valuation 하향 조정으로 기존 123,000원에서 89,000원으로 27.6% 낮춘다. 유통 사업가치에 적용한 PER는 기존 11배에서 CJ홈쇼핑과 동일하게 8배로 낮추었다. 그리고 보유 SO가 2개로 적어 다른 MSO 견제력이 절대적으로 부족한 점을 감안하여 SO 가치를 기존 70% 반영에서 20% 낮추었다.

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