푸르덴셜투자증권, “농심, 새로운 기회와 재도약”

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2006-06-19 09:31

서울--(뉴스와이어)--농심 투자의견을 매수로 유지한다.

1)전환기의 라면 시장이 업체 모두에게 부담으로 다가오지만, 확고한 시장 지배력, 제품 개발력과 마케팅 파워의 농심에게는 장기적으로 새로운 기회 창출의 유리한 환경으로 판단된다.

2)농심 주가는 내수 하강 및 침체기에 상대적으로 강한 수익률을 보여 주었고, 하반기 소비의 부진 국면의 가능성을 고려할 때 이를 주목할 필요가 있다.

3)일본의 경우 지속적 라면 시장의 변화 속에서 1위 업체(Nissin)의 실적과 주가는 견조하였다. 이것으로부터 한국 라면 시장과 농심의 변화 방향성을 유추해볼 수 있다.

4)2006년 실적은 효율적 판매비의 통제로 사업계획보다 이익이 더 많을 전망이다. 매출은 예상보다 어려운 스낵 시장으로 목표에 미치지 못할 전망이다. 전체적으로 동사의 안정적 이익 창출 능력의 강점이 부각될 전망이다.

5)2005년 발행한 전환사채 800억원으로 인한 주주가치 희석을 보완하는 방안이 향후 구체화될 가능성이 있다.

6)단기적으로 주가는 25-33만원의 박스권 등락이 예상되고, 장기적으로는 라면 시장의 성공적 변화 주도로 한 단계 상승할 전망이다. 동사의 양호한 현금흐름과 이익창출 능력, 시장 변화 대응력과 주도적 위치 등을 감안할 때 2006년 PER 11.9배, EV/EBITDA 6.6배는 다른 내수 대표주와 비교할 때 낮은 수준이다. 따라서 현가격 수준의 하방 경직성은 강하고, 장기투자 관점에서 박스권 하단 매수 전략은 적절하다고 판단된다.

목표주가는 330,000원을 제시한다. 목표주가는 Forward 4Q 실적 기준으로 희석 PER 14배의 314,500원, EV/EBITDA 8배의 342,200원, DCF Valuation의 333,000원(g 2.5%, WACC 7.3%, 베타 0.55, Rf 5.1%, Rp 6.0%)의 평균으로 산출하였다.

2000년 이후 소비가 정점을 형성하고 하강 및 부진 국면으로 접어든 것은 2000.1~2001.4월과 2002.4~2004.12월 두 번이다. 어려운 소비환경에도 불구하고, 시장 지배력에 근거한 안정성과 수익성을 갖춘 내수 대표주는 상대적으로 양호한 수익률을 기록하였다. 환경 변화로 과거와 동일한 주가 양상이 나타날 수 없지만, 올해 하반기 소비의 하강 및 부진이 전망되는 시점에서 농심의 상대적 투자매력 강화에 관심을 가질 필요가 있다. 최근 성장 불경기와 기술적 성장(고용 창출이 없는 성장, 지표 호전과 체감경기 저하, 짧은 경기 순환 등)의 상황에서 가계 소비지출은 5% 내외로 증가하고 있다. 가계소득은 약 5% 증가하고, 비소비지출은 10% 내외로 늘어나고, 이 결과 가처분소득은 2002-05년 연평균 4.5% 증가하였다. 따라서 소비지출 증가 5% 이상은 호조 국면, 3-5%는 정상 국면, 0-3%는 부진 국면, 0% 이하는 침체 국면으로 평가할 수 있다. 이런 측면에서 상반기 소비는 정상 국면으로 판단된다. 그러나 하반기에는 소비심리 저하, 비소비지출 증가와 가처분소득의 압박, 자산가격의 변동, 가계부채의 양적 부담 등으로 소비가 부진 국면으로 전환할 가능성이 있다.

일본 라면 시장은 크게 세 단계 변화를 겪었다. 1958-71년에는 봉지면 위주로 고성장하였고, 1972-89년 동안 컵/용기면 비중이 확대되었고, 1990년 이후에는 컵/용기면 확대와 봉지면 축소, 건면(dried noodle)과 생면(Fresh type)의 출시, 저가면의 고가면 대체 등으로 재성장하였다. 일본 라면 브랜드의 타입별 비중 변화를 보면 1990년에 이미 컵/용기면이 봉지면보다 많았고, 이후 꾸준히 확대되고 있다. 2001년 이후 라면 판매량을 보면 컵/용기면은 계속 증가하고, 봉지면은 정체 양상을 보이고 있다. 반면 생면은 1994-96년 정점을 형성한 이후 수량이 지속적으로 감소하고 있다. 이러한 변화는 다양한 취향과 연령층의 소비자를 새로운 수요자로 형성하고, 기존과 다른 품질과 첨가물의 신제품으로 라면 고가화를 만들어가는 과정이었다.

변화는 위기와 기회의 양면으로 다가온다. 중요한 것은 변화에 대응 능력을 갖추고 있고, 궁극적으로 유리한 환경과 결과를 창출할 수 있는가 이다. 일본 라면 1위 Nissin은 시장 변화에 적절하게 대응하여 결과적으로 매출과 이익이 성장하였고, 주가는 견조한 흐름을 보였다. 이러한 사례에서 절대적 우위의 시장 지배력과 제품 개발력을 보유한 농심의 견조한 실적과 주가 흐름을 추론할 수 있다.

전환기의 라면 시장에 대한 농심의 전략은 크게 두 가지이다. 첫째, 절대 우위의 제품 개발력을 바탕으로 다양한 기호와 연령층의 소비자에게 다가갈 수 있는 기능성과 웰빙 중심의 신제품 출시이다. 이미 베트남쌀국수, 녹두국수 봄비, 녹차비빔면 등을 시험적으로 출시하였다. 그리고 하반기에는 튀긴면과 대비되는 건면을 본격적으로 출시하고, 냉동면을 더욱 강화할 전망이다. 경쟁사는 제품 개발력과 투자 여력의 열위로 농심 전략을 상당 기간 따라오지 못할 전망이다. 일본 경우 신제품 경쟁이 상위 업체 사이에 동시에 일어났다. 그러나 한국은 농심 중심의 시장 변화 대응이라는 점에서 판매 경쟁과 비용 부담의 효율적 통제가 가능할 전망이다.

둘째, 라면의 고가화 전략으로 새롭게 출시되는 신제품은 최소 1,000원 이상의 가격이다. 지금까지 라면 가격은 꾸준히 상승하였다. 가격 상승은 고가면의 확대보다는 원가 상승의 가격 반영 영향이 더 컸다. 그러나 이제부터는 전환기의 시장 전략으로 고가 정책이 본격적으로 실행되고, 점진적으로 매출 성장에 기여할 전망이다. 또한 고가 전략의 성과는 주가의 한 단계 상승으로 연결될 전망이다.

라면 시장은 아직까지 전환기로 회복 국면에 진입하지 못하였으나, 현수준에서 더 이상 악화되지 않을 전망이다. 2분기 라면 내수 출하량은 전년동기 대비 4-6% 증가할 것으로 전망된다. 4월 라면 내수 출하량은 36,583MT로 정상 수준으로 전년동기 대비 9.4% 증가하였다. 시장 환경이 어려울수록 시장 지배력, 제품력, 마케팅 파워에 따라 업체간 영업의 명암이 엇갈릴 가능성이 높다. 1분기 농심의 시장 점유율은 73.1%로 전년동기 보다 0.9%p 상승하였고, 나머지 3사는 모두 하락하였다. 라면 매출에서 농심은 증가하였지만, 나머지 3사는 모두 감소하였다. 이것은 어려운 시장 환경 하에서 높은 비용의 마케팅을 낮은 수익성과 약한 시장 지배력의 하위 업체가 지속적으로 전개하기 힘들고, 그 효과가 점진적으로 반감되기 때문이다. 더구나 농심은 1분기에 마케팅을 강화하지 않았다. 1분기 광고선전비는 전년동기 대비 13.9%, 판매촉진비는 21.1% 감소하였다. 향후 분기별로 등락이 있겠지만, 농심의 지배력과 제품력은 영업에 매우 유리한 장치가 될 전망이다.

2006년 매출은 16,345억원으로 2.1% 증가하지만, 경영 목표 17,000억원에 미치지 못할 전망이다. 이것은 전체 매출의 14.0%를 차지하는 스낵이 부진하고, 상품 영업이 정체이기 때문이다. 1분기 스낵 시장은 첨가물 논란으로 금액과 수량 기준으로 전년동기 대비 각각 9.7%, 12.1% 감소하였다. 이 추세는 식품 성분에 대한 소비자의 관심 지속으로 2분기에도 크게 바뀌지 않을 전망이다. 2007년 매출은 고가 라면의 확대, 스낵 시장의 반등 등으로 4.8% 증가한 17,127억원으로 전망되고, 라면 신제품의 마케팅 강도에 따라 더 크게 증가할 가능성이 있다.

이익은 원가율 하락과 판매관리비 부담 경감으로 매출보다 더 크게 증가할 전망이다. 매출총이익률은 원재료비(소맥분, 팜유, 포장재 등) 하향 안정, 고가면 확대, 설비 자동화 등으로 전년보다 0.7%p 상승한 35.0%로 전망된다. 영업이익률은 판매마진율 호전, 절대 우위의 시장 지배력과 효율적 판매비 지출로 사상 처음 두 자리의 10.3%가 전망된다. 향후 신제품 출시에도 불구하고, 2007-08년 영업이익률은 두 자리 이상이 기대된다. 이것은 농심의 신제품 전략이 경쟁 격화가 아니라 마케팅 강도를 적절하게 조절할 수 있는 독자적 수요 창출일 가능성이 높기 때문이다. 한편 농심 R&D 센터가 2007년 10월 완공되면 이후 금융수지와 현금흐름이 더욱 확대될 전망이다.

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