푸르덴셜투자증권, “미디어플렉스, 영화 배급업계의 신흥 강자”

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2006-06-27 10:10

서울--(뉴스와이어)--2004~05년 급격히 사세를 확장해 온 미디어플렉스가 7/7 공모가 24,000원에 코스닥 시장에 상장될 예정이며 등록후 27,000~29,000원에 거래가 예상된다. 동사는 국내 배급 3강 중 한 개 업체이고, 올해 매출은 10.6% 성장, 영업이익률은 8.1%에 이를 것으로 전망된다. 특히 투자할 영화를 골라내는 능력이 탁월한 것으로 판단되며 우수한 영업력에 메가박스의 지분법평가이익까지 가미되어 견조한 손익 추세가 전망된다.

Ⅰ. 등록 후 주가는 27,000 ~ 29,000원 범위로 예상

PBR 밸류에이션 활용. 적용 PBR 수준은 1.75 ~ 1.88배

미디어플렉스가 7월 7일 공모가 24,000원에 코스닥 시장에 상장된다. 우리는 동사가 코스닥 등록 후 27,000~29,000원에 거래될 것으로 예상하며, 공모가 대비 약 12.5~20.8% 정도의 상승 여력이 있을 것으로 판단한다. 예상 주가 밴드는 2006~07년 기간 가중평균 BPS 15,360원에 PBR 1.75~1.88배를 적용하여 산정하였다.

한국영화 투자 및 배급업체인 동사에 대해서 PBR 밸류에이션을 활용한 이유는 다음과 같다. 첫째, 영화 투자 및 배급업은 흥행에 따른 수익 변동성이 극심한 사업이다. 영화 제작에 직접 투자하기 때문에 기대 수익이 개별 작품의 흥행 리스크에 그대로 노출된다. 따라서 추정 EPS의 오차 범위가 매우 크고, 장래의 수익 전망이 주가에 적절하게 반영되지 못할 수 있다. 자산가치를 반영한 추정 BPS는 이 같은 EPS의 추정 오차 위험을 상당 부분 보완해 준다는 판단이다. 둘째, 미디어플렉스는 메가박스의 대주주이다. 동사의 주가에는 메가박스의 지분 가치가 일정 부분 반영될 것으로 판단된다. 메가박스의 지분 가치를 감안해 준다는 측면에서도 EPS보다는 BPS를 활용하는 것이 동사의 주가를 설명하는데 보다 적절하다고 판단된다.

목표 PBR 1.75~1.88배는 과거 CJ엔터테인먼트가 상장되었던 2002년부터 2004년 기간 동안의 PBR 밴드로부터 추출하였다. 비교 대상으로 CJ엔터테인먼트를 선택한 이유는 미디어플렉스와 CJ엔터테인먼트가 사업 내용과 자회사로 상영관을 간접적으로 지배하고 있는 점 등이 정확히 일치했기 때문이다. 기간 범위를 2002~04년으로 한정한 이유는 2005년 CJ엔터테인먼트의 영업손실이 약 40억원에 달하면서 영업이 크게 악화되었던 시기를 제외하고자 했기 때문이다.

목표 PBR 1.75~1.88배는 CJ엔터테인먼트가 2003년 전성기 때 기록하던 밸류에이션 수준이다. 상장 이후 전성기는 2003년인데 이 시기는 CJ엔터테인먼트가 배급점유율도 선두를 달리고 있었고, ' 살인의 추억', '동갑내기 과외하기', '조선남녀상열지사' 등 굵직한 흥행작들을 투자/배급하던 시기였다. 영업이익률도 10.8%를 기록했고, 112억원이라는 사상 최대의 영업이익을 기록한 바 있다. 한편 미디어플렉스도 2004년 이후 2005년을 지나면서 사업적 전성기를 맞고 있다. 따라서 CJ엔터테인먼트가 2003년에 기록하던 1.75~1.88배 정도의 PBR 수준에 올라서는데에 별다른 무리는 없을 전망이다.

Ⅱ. Big 3에 속해있는 지배적 방화배급 사업자

2004~05년 한국영화 투자 및 배급 사업에서 급격히 성장한 Dark Horse

미디어플렉스는 '쇼박스' 브랜드를 통해 한국영화를 중심으로 투자 및 배급업을 영위하고 있는 업체이다. 1999년 6월 설립 이후 2003년까지는 사업 규모가 미미하였으나 2004년 2월 '태극기 휘날리며(전국 1,174만명)'를 투자/배급하면서 본격적으로 업계에 등장하였고, 2005년에는 '말아톤(518만명)', '웰컴투동막골(801만명)', '가문의 위기(567만명)' 등을 통해 외형과 실적이 급격히 확대되었다.

이에 따라 동사는 2004년에는 서울 방화관객 점유율 28.6%를 기록하며 시네마서비스 다음으로 업계 2위에, 2005년에는 33.6%를 차지하면서 업계 1위에 올라서기에 이르렀다. 올해 1~5월 기간 동안에는 한국영화를 총 9편 가량 배급하면서 서울배급점유율 19.9%를 기록하고 있고, 시네마서비스와 CJ엔터테인먼트에 이어 3위를 기록하고 있다.

Ⅲ. 2006년 매출은 10.6% 증가한 1,019억원 전망

동사의 매출에 가장 큰 영향을 미치는 변수는 배급점유율

동사의 매출은 영화관 상영배급, 비디오/DVD 판권 매출, 공중파/케이블 판권 매출, 수출로 구성된다. 이 중 가장 큰 매출원은 총매출의 87~90%를 차지하는 영화관상영 배급 매출이다. 배급매출은 극장 배급을 통해 극장으로부터 발생하는 부금 매출인데 종영 45일 이후 현금으로 지급받도록 되어 있고, 동사의 경우 대부분 한국영화를 배급하기 때문에 부율은 거의 50.0% 수준이다.

배급매출이 늘어나려면 쇼박스가 배급하는 영화를 많은 관객이 봐야 한다. 물론 관람료와 부율이 변수로 작용하기는 하나 티켓가는 변동이 크게 없고, 부율 역시 관행상 굳어져 있어 배급매출의 확대를 일으키는 결정적인 변수는 관객수와 배급점유율(=배급사의 관객점유율)이다. 2006년 전국 관객은 국내 영화시장의 자연적인 성장 압력에 힘입어 전년 가집산치 1억 4,200만명 대비 8.1% 가량 늘어난 1억 5,400만명으로 추정된다. 그러므로 동사가 스스로 매출을 확대시킬 수 있는 여지는 쇼박스의 관객점유율만 남는다.

한편 부가판권매출과 수출매출은 배급 영화의 인기와 연동하기 때문에 동사의 배급점유율에 어느 정도 영향을 받는다. 그러나 배급매출 대비 이들 매출 비율은 크게 변동되지는 않을 것으로 보인다.

2006년 배급점유율을 25.0%로 추정할 때 매출 1,019억원 가능할 전망

동사는 2006년 매출을 전년 대비 55.0% 성장한 1,428억원으로 계획하고 있다. 우리는 동사의 매출 목표를 매우 공격적인 수준이라고 판단한다. 우리의 시뮬레이션으로는 동사가 전국 배급점유율을 35.0% 가량 차지해야 1,430억원 수준의 매출을 달성할 수 있기 때문이다. 우리는 쇼박스의 올해 관객점유율을 25.0% 수준으로 추정하였고, 이에 따라 2006년 매출은 전년 대비 10.6% 가량 확대된 1,019억원으로 전망한다.

배급점유율 25.0% 추정의 근거

2006년은 전년 대비 배급 및 배급예정작은 크게 늘었지만 흥행강도가 크게 약화되었고 전년과 같은 대규모 흥행작들의 기대 편수가 1/3로 줄어들 전망으로 동사의 관객점유율은 전년 대비 크게 확대되지는 않을 것으로 예상된다. 다만 배급편수가 56.3% 가량 늘기 때문에 약화된 흥행강도에도 불구하고 전년 23.7% 수준 대비 소폭 약진한 25.0%의 배급점유율은 가능할 것으로 판단된다. 보다 세부적인 판단의 근거는 다음과 같다.

첫째, 2005년 동사는 방화 16편을 배급하면서 서울 방화관객점유율 33.6%를 기록하였다. 올해는 5월까지 8편의 한국영화를 배급하였고, 6~12월 기간 동안 16편의 배급을 예정하고 있다. 올해 방화 배급작은 총 25편으로 전년 16편보다 무려 56.3% 가량 늘었다. 그러나 배급작이 56.3% 늘어난다고 해서 매출이 55.0% 늘지는 않는다. 흥행강도가 일정하지 않기 때문이다. 2005년 1~5월 쇼박스의 누적 서울관객은 922만명이었던 반면, 올해 동기간 동수치는 299만명에 불과해 전년과 분위기가 사뭇 다르다. 그리고 쇼박스의 서울방화관객점유율도 2005년 1~5월 26.8%였던 반면 올해 동기간은 19.9%인 점도 참고할 필요가 있다. 배급작은 올해 크게 늘지만 흥행강도 자체가 전년만 못한 상태로 판단된다.

둘째, 2005년의 경우는 배급방화 16편 중 전국관객 500만 이상을 동원한 작품은 3편이고, 이중 '웰컴투동막골'이 800만명을 기록한 바 있다. 그러나 올해에는 1~5월 기간 동안 이 같은 흥행작이 없었고, 7/27 개봉 예정인 봉준호 감독의 '괴물' 정도가 전년의 흥행작들에 견줄만하다는 판단이다. 대규모의 흥행작들이 2005년에는 3편이었던 반면, 2006년에는 1편 정도가 기대된다.

셋째, 현재 국내 배급업계는 상위 3사의 서울 배급점유율이 수년간 80.0% 수준에 있어 업계 내 과점 구도가 영구적으로 굳어지는 추세에 있다. 배급 3사가 치열한 경쟁을 벌이고 있고, 서로간 배급력에서 영원한 우열을 장담하기 어려운 상황에서 쇼박스가 서울관객점유율 34.0% 이상, 전국관객점유율 25.0% 이상을 확보하기는 대단히 어렵다고 판단된다. 과거 어느 업체도 단독으로 서울배급점유율 34.0%를 넘어선 사례는 없었다.

Ⅳ. 2006년 영업이익률 8.1%추정, 업계내 상대적으로 우수한 이익률 전망

동사의 영업이익에 가장 큰 영향을 미치는 변수는 한국영화 투자수익

매출총이익에는 배급수수료와 투자사 분배금이 계상된다. 배급수수료는 배급사 분배금의 8.0%이고, 투자사 분배금은 배급사 분배금에서 배급수수료와 순제작비, P&A, 제작사 분배금을 차감하여 계상된다. 배급수수료와 투자사 분배금 중 영업이익에 가장 큰 영향을 미치는 항목이 투자사 분배금이다. 즉 한국영화에 투자하여 얻는 투자이익/손실이 영업이익/손실 규모를 결정짓는 변수가 된다. 배급수수료는 투자손실이 났을 때 손실을 완화해주고, 투자이익이 났을 때 이익 효과를 증폭시키는 안정적인 수익원이다.

방화 투자수익이 커지려면 동사가 투자/배급하는 영화가 흥행에 성공하여 많은 돈을 벌어들여야 한다. 투자/배급하는 영화가 흥행하려면 그만큼 상업적 성공을 거둘 가능성이 높은 영화를 골라내어 투자를 결정하는 역량을 갖추고 있어야 한다. 쇼박스는 최근 2년 동안 이러한 역량을 충분히 검증받아 왔고, 영화투자에 있어 의사결정 능력이 업계내 가장 뛰어난 것으로 판단된다.

아이디어가 좋은 회사! 동사의 최대 강점은 독특한 색채의 상업 영화들을 골라내는 능력

우리가 판단하기에 동사가 보유하고 있는 최대 강점은 독특한 영화를 골라내 투자/배급하면서 상업적 성공을 거두는 탁월한 능력이다. 동사는 '성냥팔이 소녀의 재림' 이후 한국영화에서 블록버스터들은 성공할 수 없다는 정형화된 공식을 깨고 '태극기 휘날리며'를 성공시킨 바 있다. 그리고 장애우를 소재로 하거나 스포츠 관련 영화는 흥행이 안된다는 고정관념을 깨뜨리며 '말아톤'을 통해 큰 상업적 성공을 거두었다. 이외에도 경쟁사에서 투자를 번복하여 난황을 겪던 '웰컴투동막골'과 지명도가 거의 없는 제작사가 만든 '빨간모자의 진실' 등에서 굵직한 수익을 이끌어내는 능력을 볼 때 고정관념을 벗어나 독특한 색채의 영화들을 골라내어 상업적 성공을 거두는 역량이 경쟁사 대비 뛰어난 것으로 판단된다.

높은 투자수익률과 편당 관객수를 감안할 때 향후 8.0% 이상의 영업이익률 무난할 전망

독특한 영화를 골라내고 새로운 마케팅 아이디어를 시도하는 동사의 역량은 편당 관객수와 투자수익률로 입증된다. 2005년 기준으로 편당관객수는 132만명으로 경쟁사의 76만명 대비 월등히 높다. 그리고 메인투자 14편의 투자수익률은 70.0%, 부분투자 5편의 투자수익률도 24.0%에 달한다. 이에 따라 2005년 영업이익률은 7.4%를 기록하였다. 투자영화를 선별하는 동사의 남다른 안목을 고려하면 향후에도 8.0%를 상회하는 영업이익률은 무난할 전망이다. 우리는 동사의 2006~07년 영업이익률을 각각 8.1%와 8.5%로 추정하고 있다.

Ⅴ. 메가박스의 지분법평가이익 기여와 경상이익 호조 지속 전망

비영업부문에서 가장 중요한 항목은 지분법평가손익! 이 중 메가박스의 실적 기여도 양호할 전망

비영업부문에서 큰 비중을 차지하는 항목은 이자손익과 지분법평가손익이다. 이 중 지분법평가손익이 동사의 비영업부문 실적을 결정짓는 항목이다. 2004~05년 지분법평가손익은 50억원과 41억원으로 경상이익에서 차지하는 비중이 각각 78.1%, 46.1%에 달했다.

지분법평가 대상 법인 중 가장 큰 비중을 차지하는 업체가 메가박스이다. 자산규모 1,023억원규모의 메가박스는 2005년에 매출 999억원, 영업이익 141억원(영업이익률 14.1%), 당기순이익 103억원(순이익률 10.3%)을 기록하였다. 2006년 메가박스의 경영목표는 매출 1,300억원, 영업이익 120억원 수준이다.

메가박스의 사업 전략은 중규모 다점포 전략을 구사하고 있는 CJ CGV와는 방향이 다르다. 시장점유율보다는 수익성 위주의 경영을 표방하며 확실한 이익이 되는 거점 점포 위주로 집객 전략을 전개하고 있다. 올해 1월과 4월에 각각 광주와 목동에 직영 사이트를 오픈하였고, 10월에는 신촌역사에 상영관을 개관한다. 2007년에는 굿모닝시티를 포함하여 역시 2~3개의 거점 직영 점포를 개점할 계획이다.

올해 메가박스가 동사에 기여할 지분법평가이익은 약 46억원으로 예상되며, 2007~08년 기간동안 매년 최소한 50억원 이상의 비영업수익을 동사에 안겨줄 전망이다. 그간의 사이트 증설에도 불구하고 2001~05년 동안 매년 15.0% 수준의 영업이익률을 창출해 온 점과 큰 기복 없는 매출 성장 추이를 볼 때 메가박스의 손익이 동사의 실적에 든든한 버팀목이 될 전망이다.

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