푸르덴셜투자증권, “한진해운, 최근 주가 상승, 어떻게 볼 것인가?”

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2006-08-14 10:07

서울--(뉴스와이어)--Clarkson 이나 컨테이너 HR 종합용선지수에서 암시하는 것과 같이 현재 해운업황이 극도로 침체된 상황이라고 보기는 어려울 것 같다. 물론 선복증가로 인해 해운업황이 호황을 지난 것은 맞지만 이번 업황 하락이 생각보다 연착륙으로 끝날 가능성도 높아 보인다. 이는 생각보다 견조한 물동량 증가세에 기인한다. 또한, Clarkson 전망에 따르면 내년 선복 증가세는 올해의 12.8%보다 낮은 11.7%이다. 견조한 물동량 증가세가 유지된다고 가정했을 때 내년 수급 Balance는 올해보다 훨씬 양호한 상황이 될 수 있다. upturn할 가능성도 충분하다는 말이다. 따라서 최근 주가 상승은 이러한 견해에 따른 것으로 판단한다.

주가 상승에 대한 논란, 어떻게 볼 것인가?

최근 동사의 주가 상승을 두고 논란이 많다. 추세적인 상승으로 봐야 하는 것인지, 낙폭 과대에 따른 일시적인 상승으로 봐야 하는지에 대한 논란이 그것이다. 일단 논란의 핵심부터 짚어 보자. 최근 동사 주가를 움직이는 동인은 실적 자체보다는 업황의 방향성에 대한 기대감으로 판단된다.

시장의 일반적인 컨센서스는 빨라도 2008년, 대략적으로는 2009년쯤 해운업황이 upturn 할 수 있다는 것이었다. 그러나 최근 일부에서 해운업황이 예상보다 빨리 upturn할 가능성이 있다는 시그널이 나오면서 이에 대한 기대감이 주가에 반영되고 있는 것이다.

그러면 어떻게 봐야 할까? 2분기 실적에 힌트가 있다. 2분기 매출액은 1조 4,839억원으로 04년, 05년의 동 분기와 비슷한 수준을 유지하고 있다. 업황이 나쁘다고 하지만 운임 하락을 물동량 증가세가 계속 상쇄하고 있음을 알 수 있다. 반면, 영업이익은 04년에 비해서는 86.3%, 05년에 비해서는 80.4%가 급감했다. 영업이익을 급감하게 한 원인은 무엇인가?

영업이익이 어떤 원인에 의해 급감했는지 판단하는 것은 중요한 문제이다. 업황 하락이 영향을 미친 것인지 유류비 상승이 영향을 미친 것이지 여부가 현재 해운 업황이 동사의 실적에 어떤 영향을 미치고 있는지 파악할 수 있게 해 주기 때문이다. 2Q06 유류비용은 2,810억원으로 2Q04, 2Q05 대비 각각 1,189억원, 638억원 증가하였다. (상기 수치는 당사가 추정한 것으로 동사는 2Q06 잠정실적 발표시 전년 동기 700억원 가량 증가한 것으로 발표하였다.)

영업이익을 보면 2Q06 영업이익은 222억원으로 2Q04, 2Q05 대비 각각 1,399억원, 908억원 감소하였다. 유류비용 증가가 영업이익 하락을 각각 84.9%, 70.2% (700억원으로 가정시 77.0% 설명력을 지닌다.) 설명하는 것이다. 하역비 등 기타 비용 증가를 감안하면 실제로 업황 하락이 영업이익하락에 미친 영향은 미미했다는 결론이 나온다. 다른 말로 하면, 실제로 업황이 생각보다 하락세가 아니라고 생각할 수도 있다.

해운 업황, 생각보다 빨리 돌아설 수 있다!

업황이 나쁘다고 시장에서 판단하고 있는 근거는 해운업황의 수급과 이에 따른 컨테이너 HR 종합 용선지수의 하락이다. 2005년부터 선복공급 증가율이 물동량 증가율을 앞지르면서 2006년, 2007년에는 계속적으로 선복공급 증가세가 물동량 증가율을 앞도하는 것으로 전망하고 있다.

업황에 따른 컨테이너 해운업황을 엿볼 수 있는 컨테이너 HR 종합용선지수 또한 이러한 전망을 뒷바침하듯이 급락하는 모습을 보였다.

그러나, Clarkson의 전망은 말 그대로 전망일 뿐이다. Clarkson 전망에 따르면 2006년 수요 증가율은 10.5%에 불과한 것으로 나타나 있으나 실제로는 이보다 훨씬 높은 것으로 판단된다. 컨테이너 HR 종합용선지수 또한 해운업황을 엿볼 수 있는 데이터일 뿐 운임의 동향을 결정적으로 나타낸다고 볼 수는 없다. 동사와 일부 News flow에 따르면 올해 물동량 증가율은 12~15%에 이르는 것으로 나타나고 있다. 그렇다면 운임은 어떻게 움직였을까? 선복량과 물동량 증가율, 컨테이너 HR 종합용선지수는 사실 운임의 동향을 살펴보기 위한 보조 지표에 지나지 않는다. 한진해운은 작년 3월 이후 운임지수를 발표하지 않고있지만 NOL의 운임 동향으로 충분히 유추가 가능하다.

생각보다 운임은 급락하지 않았다. 만약 Clarkson이나 컨테이너 HR 종합용선지수에서 암시하는 것과 같이 해운업황이 급락한다면 운임은 지금 수준보다 훨씬 더 급락하는 것이 논리적인 결과일 것이다.

결론적으로, Clarkson이나 컨테이너 HR 종합용선지수에서 암시하는 것과 같이 현재 해운업황이 극도로 침체된 상황이라고 보기는 어려울 것 같다. 물론 선복증가로 인해 해운업황이 호황을 지난 것은 맞지만 이번 업황 하락이 생각보다 연착륙으로 끝날 가능성도 높아 보인다. 이는 생각보다 견조한 물동량 증가세에 기인한다. 또한, 내년 선복 증가세는 올해의 12.8%보다 낮은 11.7%이다. 견조한 물동량 증가세가 유지된다고 가정했을 때 내년 수급 Balance는 올해보다 훨씬 양호한 상황이 될 수 있다. upturn할 가능성도 충분하다는 말이다. 따라서 최근 주가 상승은 이러한 견해에 따른 것으로 판단한다.

다만, 유류비용이 계속적으로 높은 수준으로 유지된다는 점에서 매수 시점에 대해서는 좀 더 고민이 필요하다고 판단한다. 업황이 upturn한다고 해서 이익이 급증한다고 볼 수는 없기 때문이다. 유류비용 증가와 2분기 실적 발표에 따른 추정 변경으로 목표주가를 기존 30,000원에서 26,000원으로 하향한다. (목표주가는 RIM(Residual Income Model)로 산출, 베타 1.05, 무위험이자율 5.1%, 리스크 프리미엄 6%, 영구성장률 2% 가정)

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