푸르덴셜투자증권, “대한항공, NO Good Deal, but No Bad Deal”

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2007-01-17 08:55

서울--(뉴스와이어)--대한항공의 S-oil 자사주 인수는 Good Deal 이라고 평가하기에는 다소 무리가 있지만 그렇다고 Bad Deal이라고 평가하기에도 다소 무리가 있어 보인다. 동사의 평균 차입금리는 6% 정도로 인수에 따른 배당수익률이 7%임을 감안하면 무조건 비용부담이 더 크다고만은 할 수없고 지분법 평가이익 반영과 유류 대량구매에 따른 Bargaining Sale을 감안하면 동사에 긍정적인 측면도 없지 않다. 한진그룹이 유가 상승에 부정적인 사업구조를 가지고 있다면, S-oil은 이와 반대되는 사이클을 가지고 있어, 인수시 그룹 전체의 사업구조를 안정화시킬 수 있는 장점도 있다. 또한 비용조달에 관한 대한항공: 한진해운 80:20 설은 전혀 근거없는 내용으로 아직 자금 조달계획 및 인수방법에 대해서는 전혀 밝힌바 없다. 따라서 현 시점에서 Soil 자사주 인수와 관련된 내용으로 동사의 적정주가를 판단하는 것은 바람직하지 않다고 판단되며, 항공수요의 구조적인 성장에 의한 동사의 본질적인 펀더멘탈 변화에 초점을 맞추는 것이 현명한 선택이라고 생각된다. 동사에 대한 목표주가 54,000원, 투자의견 Strong Buy를 유지한다.

NO Good Deal, but No Bad Deal

대한항공이 1월내에 S-oil 자사주 인수와 관련한 협상을 마무리 지을 것이라는 언론 보도가 나오면서 이에 대한 부정적인 의견들이 대두되고 있다. 이와 관련한 이슈들을 정리하면 다음과 같다.

첫째, 대한항공의 S-oil 자사주 인수에 따른 비용부담이 실익에 비해 크다?
동사의 2006년 평균 차입금리는 6% 정도로 추정되며, 달러 기준 3개월 Libor금리가 작년 9월부터 약 보합세를 보이고 있어 올해의 경우에도 추가적으로 Libor금리가 급등할 가능성은 제한적으로 판단된다. 반면 S-oil의 배당수익률은 평균 7% 이상으로 배당으로 이자비용은 충분히 상쇄할 수 있을 것으로 판단된다. 또한, 배당과 더불어 S-oil의 지분법 평가이익을 반영할 수 있기 때문에 무조건 비용부담이 크다고만은 할 수 없다.

둘째, S-oil이 배당 수준을 유지할 수 있을 것인가?
만약 대한항공이 S-oil의 자사주를 인수하게 되면 S-oil 입장에서는 배당주식수가 크게 늘어나게 되기 때문에(인수를 추진하고 있는 S-oil 자사주는 28.4%이다.) 최근 정유업종의 업황과 관련해서 배당 수준을 유지할 수 있느냐의 여부가 논란이 되고 있다. 그러나 대주주인 아람코가 지속적으로 배당 수준을 유지하는 정책을 펴 왔고, S-oil의 이익잉여금이 2조 2,000억원 이상이기 때문에 배당을 유지하는데는 큰 무리가 없을 것으로 판단된다.

셋째, 인수에 따른 비용은 대한항공이 80%, 한진해운이 20%를 부담하는가?
전혀 근거없는 내용으로 대한항공은 자금마련계획과 관련해서 어떤 내용도 밝힌 바 없다.

넷째, 대한항공의 유류비용 절감은 실제로 불가능한가?
대한항공이 S-oil의 자사주를 인수한다고 하더라도 유류비에 대해 S-oil이 특혜를 주리라고 보기는 힘들다. 그러나 기존에 대한항공은 7개 정유사로부터 항공유를 구입해 왔고 S-oil에서는 전체 구매량의 10% 정도만을 구매해 왔다. 자사주 인수후에 대한항공이 S-oil의 유류구매 비중을 늘린다면 특혜가 아니라 대량구매에 따른 Bargaining Power를 가질 수 있고 이에 따른 유류비용의 감축 효과는 무시할 수 없는 수준이 될 것으로 판단된다.(대한항공은 연간 2,800~2,900만bbl 가량의 항공유를 사용하고 있으며 2006년 유류비용은 2조 5,000억원에 이른 것으로 추정된다.) 유류비용 절감은 이런 차원에서 언급된 것이지 전세계 항공유 Balance와는 관련이 없다. 또한 한진해운도 기존에 전체 Bunker-C유 구매량의 7.6%만을 S-oil에서 구매해 왔기 때문에 Soil 구매비중을 늘릴 경우 대량구매에 따른 Bargaining Power를 통해 유류비용을 절감할 수 있다.

다섯째, 펀더멘탈 측면에서 긍정적으로 해석할 여지는 없는가?
대한항공을 비롯한 한진그룹은 모두 물류를 기반으로 하고 있기 때문에 유가에 민감한 사업구조를 가지고 있다. 사실상 유가에 따라 그룹 전체의 펀더멘탈이 움직인다고 해도 과언이 아니다. 한진그룹은 유가 상승에 부정적이지만, S-oil은 비교적 긍정적인 사업구조를 가지고 있기때문에 양쪽이 어느 정도 사이클을 상쇄할 수 있다면 그룹 전체의 펀더멘탈을 어느 정도 안정화 할 수 있다.

결론적으로, 대한항공의 S-oil 자사주 인수는 Good Deal이라고 말하기는 다소 무리가 있지만, 그렇다고 Bad Deal이라고 말하기에도 다소 무리가 있다고 판단된다. 오히려 지금은 항공수요의 지속적인 성장에 의한 항공운송업종의 구조적인 변화에 주목해야 한다고 판단된다. 동사의 펀더멘탈과 주가에 영향을 줄 수 있는 가장 중요한 변수는 어디까지나 동사의 펀더멘탈이다. 동사에 대한 목표주가 54,000원, 투자의견 Strong Buy를 유지한다.

자산재평가 관련 논란

최근 S-oil 자사주 인수와 더불어 자산재평가와 관련한 이슈가 제기되고 있다. 간단히 History를 요약하면 99년 1월 1일자로 대한항공은 항공기 및 엔진 부품 등의 총 82대에 해당하는 항공기 자산을 재평가하여 당시 2조 5,000억원 정도의 재평가 적립금을 쌓았다. (장부가 2조 5,352억원, 재평가액 6조 1,461억원, 재평가차액 3조 6,110억원) 이에 따라 현재 자본이 과다 계상되어 있으며 이에 따른 PBR도 과대평가되어 있다는 의견이 있다.

일단 당시 평가대상이었던 82대 항공기 중 60% 정도는 이미 매각이 완료되었으며(금액 기준으로는 50% 정도) 나머지 항공기도 이미 감가상각이 8년 정도 진행되었다. 대략 계산해 보면, 매각에 따라 과다 계상분중 1조 2,500억원 정도가 사라졌고, 남은 항공기들의 평균 감가상각 잔여기간을 10년 정도로 본다면(대한항공은 항공기를 보통 20년상각함) 이미 8년간 감가상각이 되었기 때문에 남은 1조 2,500억원 중에서도 80% 정도는 이미 과다계상분이 해소되었다고 할 수 있다. 따라서 남은 과다계상분은 대략 2,500억원 정도로 추산이 가능하며 동사의 2006년말 자본총계가 대략 4조 3,000억원 정도로 추정된다는 점을 감안하면 과다계상분이 PBR에 미치는 영향은 5.8% 정도에 불과하다. 증권사 각 사의 추정치도 보통 10~20% 차이가 흔하다는 점을 감안하면 이정도 과다계상이 동사의 평가에 있어 결정적인 편이를 주는 수준은 아니라고 판단된다.

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