푸르덴셜투자증권, “LG석유화학, 사상 최대 분기 실적의 주요 요인 분석”

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2007-01-18 09:08

서울--(뉴스와이어)--사상 최고수준의 분기실적에 대한 세 가지 요인

동사는 4분기 영업이익으로 1,121억원을 발표하였으며, 이는 동사 창립후 최대 분기실적 수준을 기록한 2004년 3사분기 1,025억원을 9%, 전분기 영업이익 925억원을 21%, 전년동기 310억원을 무려 262% 상회하는 수준이다. 따라서 시장의 기대를 초과하는 3분기에 이은 4분기 실적 강세를 매출비중 15%대에 불과한 BPA부문의 선전이나 단기 수급의 우연한 결과로 이해하기에는 무리가 있는 것으로 보인다.

LG석유화학의 사업부문은 크게 매출비중 71%를 차지하는 NCC사업부문과 LG화학에서 판매를 대행하는 HDPE 14%, 2005년 전략적 품목으로 론칭하여 생산을 시작한 BPA (Bisphenol-A)부문 15% 로 구성되어 있다(2006년 연간 매출추정 기준).

따라서 LG석유화학의 실적을 가늠하기 위해서는
1) 매출비중이 70%를 상회하는 NCC 기초유분의 시황 및 이에 따른 제품 스프레드가 가장 중요한 요소가 되며(Price Factor),
2) 정기보수 혹은 Revamping에 따른 제품 생산량 변동(Quantity Factor),
3) 2005년 론칭한 이후 적자를 기록했던 BPA사업부문의 수익성 개선 여부(+α)
가 중요한 요소가 될 것으로 판단한다.

1) NCC 기초유분 시황 및 이에 따른 제품가격과 원재료가격간의 스프레드 분석
동사의 대표품목인 NCC 기초유분, 즉 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔 등 올레핀 계열제품의 경우 Historical Peak을 경험하였던 2004년 이후 Cycle 산업의 특성상 점진적인 하락세가 예견되었다. 그러나 공급 측면에서 가장 큰 Risk였던 중동, 특히 이란발 신설 Project가 지연되며 예상보다 타이트한 시황이 지속되고 있다. 특히 2006년 3분기의 경우 전세계 NCC 정기보수가 일제히 증가되며(평균 정기보수대비 +60%) 시황 강세는 일시적 상승을 경험하고 있는 것으로 이해되기도 하였으나, 4분기까지 시황 강세가 이어지고 있음을 감안할 때 기초유분의 중단기 수급에 대한 고민이 필요한 시점이다.

석유제품의 시황을 결정짓는 요인을 수급이라고 할 때, 현재 상황은 정기보수의 증가 혹은 수요의 급증에 따른 일시적 상황으로 해석하기 보다는 중단기 NCC 제품의 상승 Cycle로 이해하는 것이 보다 적절할 것으로 판단한다. 이에 대한 근거는
① Naphtha 대비 3.5배에 달하는 원가경쟁력을 지닌 것으로 알려진 Ethane-Base의 대규모 신증설이 계획되었던 이란발 Project의 지속 지연에 따라 공급물량이 예상을 하회하는 수준으로 실현되고 있으며(2004년 발표계획대비 30% 미만의 진행율 실현, 2006년말 기준),
② 수요는 전세계 GDP 상승과 더불어 꾸준히 증가하고 있어 누적적 수요 측면에서는 공급과 달리 지연상황이 발생하지 않았고,
③ 2007년의 경우에도 아시아 역내 정기보수가 전 해에 걸쳐 계획되어 있기 때문이다.

시황을 결정짓는 수급이 수요와 공급으로 구성되어 있고, 수요는 꾸준히 누적적으로 증가하여 왔으나, 2004년부터 지연된 공급측 상황으로 말미암아 예상밖의 타이트한 중단기 수급상황이 발생하게 된 것이다. 전기대비 13% 하락한 원유가격(Dubai기준)에 따라 4분기 원재료가인 Naphtha가격 또한 16% 하락을 경험하였으나, 영업실적을 결정짓는 스프레드는 오히려 강세였던 것은 바로 이러한 중단기 강세 시황에 힘입은 것으로 판단된다.

2) 제품 생산량 요인(Quantity Factor)
동사는 규모의 경제효과를 증대시키기 위하여, NCC Revamping 및 OCU공법을 도입, 각각 830억원과 400억원을 투자하여 NCC사업부문의 생산 Capa를 증대시켰다. NCC Revamping은 2006년 2분기, OCU공법은 3분기 Start-up되었고, 4분기는 이러한 동사의 제품 생산 증가 효과가 100% 실현된 분기이다. 아래 표 1에서 2006년의 NCC Capa는 4분기 기준을 연간으로 환산한 것으로 3분기까지는 2005년 Capa 능력이 지속된 것으로 Ethylene기준 13%의 생산량 증대 효과가 발생된 것이다.

3) 2005년 론칭한 이후 적자를 기록했던 BPA사업부문의 수익성 개선 여부(+α)
NCC부문 산업 Cycle에 대한 노출(2004년 기준 매출비중 83%)을 줄이고 신규 성장엔진을 찾던 동사는 새로운 성장이 예견되던 PC(폴리카보네이트)의 원료가 되는 BPA(비스페놀-A)에 주목, 2005년 6월 생산을 개시하였다. LG석유화학의 시장진입전 국내 BPA시장은 금호석유화학의 자회사인 금호P&B의 독점상태였으나, 동사의 진입에 따른 공급증가로 Spread는 2006년 2분기까지 (-)을 기록하였다. 그러나, 빠른 PC Capa증설에 따라 4분기 BPA사업부문의 수익은 대폭 개선되어 영업이익률 10%를 초과하였으며, 이러한 추세는 2007년에도 지속될 것으로 전망된다.

요약하면, 4분기 동사의 사상 최대 실적의 요인은 중단기 시황 강세에 바탕을 두고, 생산량 증개 효과 및 전략품목인 BPA의 수익성 개선에 힘입은 것으로 볼 수 있다.

2007년 사상 최대 실적을 추정하는 근거
그렇다면 2007년 영업실적은 어떻게 전망해야 할 것인가? 이를 추정하기 위해서는 이 세가지 요인이 2007년에도 지속될 것인지에 대한 판단을 통해 가늠해 볼 수 있겠다.

이에 대하여 당사는
1) 중단기 NCC 기초유분의 강세 시황이 2008년 상반기까지 갈 것으로 전망하며,
2) 생산량 증대 효과는 2007년 정기보수 계획이 없으므로 연중 지속적으로 실현될 것으로 판단하고,
3)BPA의 수익성 개선이 연중 보다 강화될 것으로 전망함에 따라
2007년은 사상 최대의 실적인 영업이익 3,470억원을 추정하고 있다.

이 중 가장 논란이 될 부분은 현재 바로 시황에 대한 판단이다. 동사는 지난 LG석유화학에 대한 보고서(2006년 10월 10일, ‘LG석유화학, 제2의 전성기’)에서 밝힌 바와 같이 중동발 Project지연이 철강가격 상승등에 따른 Capex 증가, 자국내 수요 부진 등의 요인에 따라 2007년에도 지속될 것으로 판단한다. 중국의 Maoming 및 대만 Formosa 물량, 그리고 이란 Marun PC가 연내, 하반기 생산되는 것을 가정하더라도 여기서 파생되는 Spot 출회 물량은 제한적이며 또한 이미 누족된 수요로 말미암아 이의 시장내 충격은 단기에 그칠 것으로 판단된다.

또한 분기별 시황추이는 아시아 역내 정기보수가 집중된 2분기와 3분기 시황이 상대적으로 보다 더 강세일 것으로 예측한다. 정기보수 일정을 확인한 결과 2분기를 전후로 각 Plant의 공급이 제한될 것이기 때문이다. 국내의 경우 태광, SK, S-Oil, YNCC, GS칼텍스, 삼성토탈 등 거의 모든 Olefin생산 Plant에서 정기보수 일정이 잡혀 있다.

이에 따라 2007년 LG석유화학의 영업이익은 Historical Peak이었던 2004년의 2,885억원을 무려20.0% 상회하는 3,470억원이 추정된다. EV/EBITDA 3.2배(2004년 시황 평균 EV/EBITDA)를 적용할 때 주당 가치는 33,400원으로 산출되며 매수의견 및 목표주가 33,400원을 유지한다.

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