푸르덴셜투자증권, “KT&G, 담배 그 이상의 가치-Korea Tomorrow & Global”
성장성과 수익성 확보에 따른 재평가 지속될 전망
KT&G는 성장이 제한된 담배업체라는 인식에서 벗어나 성장성과 수익성, 우수한 재무구조를 보유한 기업 재평가가 지속될 것으로 판단된다. 담배수출 확대 및 ASP증가, 부동산개발 본격화 등을 통하여 2006~2009년 매출은 연평균 5.9% 증가할 것으로 전망된다. 또한 원가율 개선, 100% 자회사인 한국인삼공사의 고성장을 통한 지분법이익 증가 등으로 동사의 2006~2009년 연평균 EPS 증가율은 13.2%로 예상된다.
한국인삼공사의 향후 3년간 연평균 매출 증가율은 19.7%로 예상되는데 2007년부터 배당성향 50%의 배당금이 KT&G에 유입될 전망이다. 한국인삼공사의 KT&G 경상이익기여도는 2005년 10.2%에서 2008년에는 14.6%로 확대될 전망이다.
목표주가 78,000원 매수 추천
KT&G의 현재주가는 2007년 예상실적에 대해 PER 12.2배, PBR 2.5배로 거래되고 있다. 지난 2년간 global 담배업체들은 담배소송 리스크 감소 및 원가율 개선, leverage를 통한 배당확대 등으로 주가상승세를 이어왔다. KT&G는 global 최고수준의 수익성과 순현금 재무구조를 보유한 가운데 배당수익률 4.4%의 고배당과 자사주 매입을 통한 주식소각 등 주주가치 우선정책 등에도 주가는 global peer 대비 저평가되어 거래되고 있다.
동사는 이익추정의 가시성이 높고 cash flow와 재무구조의 안정성이 높다는 점에서 DCF를 적용하여 적정주가를 산출했다. WACC 8.9% (건설 및 한국인삼공사 이익기여 반영으로 조정된 베타 0.67, 시장 리스크프리미엄 6.0%, 무위험이자율 4.9% 가정) 적용한 적정주가는 78,000원으로 현주가 대비 상승여력 33%로 매수 추천한다. 목표주가는 2007년 예상 PER 16.2배에 해당한다.
Ⅰ. Valuation
DCF로 산정한 목표주가 78,000원으로 매수 추천
지난 2년간 global 담배업체들은 담배소송 리스크 감소 및 원가율 개선, leverage를 통한 배당확대 등으로 주가상승세를 이어왔다. KT&G는 global 최고수준의 영업이익률과 순현금 재무구조를 보유한 가운데 고배당과 자사주 매입을 통한 주식소각 등 주주가치 우선정책 등에도 주가는 global peer 대비 저평가되어 거래되고 있다. 내수담배시장의 감소 및 시장점유율 하락에 따른 성장성에 대한 우려가 기업가치 재평가를 제한했던 것으로 판단된다.
담배 수출 증가 및 부동산 개발 등을 통하여 KT&G의 2007년 매출은 전년동기대비 6.7% 증가할 전망이며 향후 3년간 연평균 매출 증가율은 5.9%로 예상된다. 원가 높은 국산잎담배 비중은 2005년 74%에서 2006년 55%로 하락했으며 2008년까지 45% 이하로 하락하여 원가율은 2005년 44.6%에서 2008년 42.1%로 개선될 전망이다. 100% 자회사인 한국인삼공사의 고성장 지속 등으로 동사의 2006~2009년 연평균 EPS 증가율 13.2%로 예상됨에 따라 이제 KT&G는 성장이 정체된 담배회사라는 굴레에서 벗어나 고수익의 성장기업으로 재평가될 전망이다.
동사는 안정된 수익구조와 재무구조, 수익추정 및 cash flow의 예측 가시성이 높다는 점에서 DCF를 적용하여 적정주가를 산출했다. 순현금을 나타내는 동사의 재무구조는 향후에도 지속될 것으로 가정했다. 가중평균자본비용(WACC) 8.9%를 적용한 동사의 주당 이론가격은 78,005원으로 산출되어 적정주가로 78,000원을 제시한다. 2월 2일 현재 주가 대비 상승여력 33%로 매수 추천한다. 목표주가는 2007년 예상 PER 16.2배 및 시가총액 11조 5,000억원에 해당한다.
WACC 8.9%에 적용된 기본가정은 다음과 같다.
베타: 동사의 과거 1년간 최고 베타는 0.59로 나타난다. 여기에 부동산 개발 부문의 수익기여와 한국인삼공사의 지분법평가이익 증가 등에 따라 건설업종 베타 1.0과 순수 음식료업종 베타 0.8을 적용하여 0.63으로 조정했다. KT&G의 월간 5년간의 베타는 0.2 미만으로 현재의 사업구조를 평가하는데 적합하지 않은 것으로 판단된다.
시장 리스크프리미엄 6.0%, 무위험이자율 4.9%
Ⅱ. 담배업체들의 주가 재평가는 세계적인 추세
KT&G vs. global peer 주가 상승 비교
1999년 상장 이후 정체되어 있던 동사의 주가는 2004년 이후 외국인의 지분증가와 더불어 꾸준한 상승세를 나타냈다. 고배당 및 자사주 매입을 통한 주식 소각 등 주주가치 우선정책 효과로 평가된다.
하지만 2006년 말, Icahn Partners의 KT&G 지분정리로 투자매력 감소에 대한 우려가 주가 상승을 일부 제한 것으로 판단된다. 지난 2년간 global 담배업체들은 담배소송 리스크 감소 및 원가율 개선, leverage를 통한 배당확대 등으로 주가상승세를 이어왔다. KT&G는 global 재평가 이슈뿐만 아니라 영업현금흐름을 통한 고배당 및 주식 소각과, 수출증가, 부동산 개발, 한국인삼공사의 실적 호조 등 주목할 요인들이 더욱 다양하다.
KT&G vs. global peer valuation 비교
KT&G는 해외업체 대비 최고 수준의 수익성과 EPS 증가율, 배당수익률을 기록하고 있다. 그럼에도 valuation은 낮게 거래되어 상대적으로 저평가된 것으로 판단된다.
Ⅲ. 주가를 움직이는 5가지 주요인
수출호조 및 ASP 증가에 따른 담배 매출 성장
국내 담배 판매량이 감소하는 영업환경에서 수출은 KT&G의 성장 동력으로 작용할 전망이다. 2006년 수출은 수량기준 9.6%, 수출단가(USD기준)로 20.3% 상승하여 금액으로는 22.3% 증가한 3,338억원을 기록했다. 2007년 수출은 수량 11.7%, 수출금액은 달러화 기준 21.3%, 원화 기준으로 18.3% 증가할 전망이다.
수출 증가는 global 업체들이 진입하기 어려운 중동, 중앙아시아 등을 전략지역으로 마케팅을 집중한 결과로 평가된다. KT&G의 수출은 시기적으로 3단계로 구분된다. 1단계 시기인 2003년까지는 외형 중심의 저수익 구조로 이루어졌으며 이후 2006년까지는 수출단가 상승을 중심으로 이루어졌다. 향후 수출 부문은 성장 시장으로 부상하는 러시아 시장의 비중 증가와 중동 및 중앙아시아 지역의 제품믹스 개선 등으로 실적에 긍정적으로 작용할 전망이다.
러시아는 시장 규모와 성장성 모두 높은 시장으로 동사는 고가 제품인‘에쎄(ESSE)’브랜드로 진출하여 향후 지속적으로 시장 positioning을 강화한다는 계획이다. 러시아 수출 물량 중 에쎄 비중은 2005년 3분기 누적 20%에서 2006년 3분기 누적으로 33%로 증가했다. 러시아는 세계 3위의 담배 소비국으로 2005년 담배 소비량은 우리의 4배 수준인 3,120억본 규모로 추정된다. 러시아의 지속적인 경제발전으로 담배 소비도 고가중심으로 전환될 것으로 보인다. 러시아는 global 업체들의 경쟁이 치열한 곳으로 Philip Morris International과 British American Tobacco, Japan Tobacco 등이 전체 시장의 60% 이상을 차지하고 있는 것으로 추정된다.
한편, 중국은 세계 최대 담배 소비국으로 시장규모와 고급제품에 대한 소비증가 추세라는 점에서 담배회사들이 기회의 땅으로 기대하는 곳이다. 중국의 2005년 담배소비는 우리의 25배 수준인 1.9조본으로 파악되는데 정부소유의 China National Tobacco Corporation (CNTC)가 독점하는 시장이며, 외산 담배 점유율은 1% 수준에 불과한 것으로 추정된다. 2005년 12월 Philip Morris International (PMI)은 CNTC와 joint venture 형태로 중국시장에 진출했다. 우리가 1988년 서울올림픽 개최와 함께 담배시장을 개방했듯이 중국은 2008년 북경 올림픽을 계기로 담배 산업에 대한 개방화가 진전될 것으로 전망된다. 이 경우 중국시장은 KT&G에게 중동, 중앙아시아 위주에서 벗어나 수출 지역을 다변화할 수 있는 기회가 될 수 있다.
2006년 내수 담배 시장은 판매량 기준 6.6% 성장했다. 이는 2005년 1월 담배세 인상을 앞둔 2004년 말 가수요 영향으로 2005년 감소한 데 따른 반등으로 평가된다. 2007~2008년에는 금연인구 증가와 흡연장소 제한 등 사회전반의 환경을 반영하여 연평균 1.7% 정도 감소할 전망이다.
외국계 경쟁사의 공격적인 마케팅 활동으로 KT&G의 2006년 시장점유율은 71.4%로 전년대비 1.6% 하락했다. 동사의 2006년 담배 내수 판매량은 시장 증가에 못 미치는 전년대비 4.2% 증가에 그쳤으나 2007~2008년에는 시장점유율을 소폭 만회함으로써 연평균 1.3% 감소할 것으로 예상된다. 한편 ASP는 2,500원 이상의 고가 담배에 대한 소비자 선호도 증가로 고가 담배의 매출 비중이 높아져 2.0% 수준의 상승세가 지속될 전망이다. 국내 담배 매출에 영향을 미치는 요인으로는 판매량 감소, 순매출단가 상승, 시장점유율 유지 등으로 요약된다.
부동산 개발 본격화
KT&G는 2002년부터 2006년 상반기까지 동대문에 있는 토지를 개발하여 매출액 약 1,627억원, 영업이익 794억원을 거두었다. 향후 10년간 과거 제조공장이었거나 원료공장이었던 전국의 8곳(전주, 수원, 청주, 대구, 옥천, 안동, 충주, 영천)의 부동산을 개발하여 분양할 계획이다. 현재 개발이 진행 중인 전주부지는 3만평 규모로 장부가격 99억원, 공시가격 404억원 수준이나 700가구 정도의 아파트로 개발하여 분양할 경우 향후 3년간 예상 수익은 매출 2,800억원, 영업이익 870억원으로 추정된다.
2007년 하반기 또는 2008년에 시공될 것으로 보이는 대구 제조창은 1만 5천평으로 장부가격 205억원, 공시가격 385억원이다. 대구 제조창에는 초고층 주상복합건물이 들어설 계획으로 2011년까지 매출액 5,400억원이 예상된다.
부동산 프로젝트는 순차적으로 용도변경 후 개발될 가능성이 높다. KT&G 계획보다 긴 시간이 지체될 수도 있고 용도변경 과정의 장애 등 리스크 요인이 있으나 향후 10년간 진행될 부동산 개발은 매출과 수익성에 기여할 것으로 판단된다.
국산잎담배 비중감소에 따른 원가개선
원가 높은 국산잎담배 사용 비중 감소에 따른 원가개선은 향후 2010년까지 지속될 전망이다. 2005년에는 국산잎담배의 재고를 줄이기 위해 74%를 투입했으나 2006년 55%로 하락했으며 2008년까지 45% 이하로 하락하여 원가율은 2005년 44.6%에서 2008년 42.1%로 개선될 전망이다. 국산잎담배는 약 11,000원/kg 수준으로 외국산잎담배 평균 4,000원대 대비 7,000원 정도 비싼 것으로 파악된다. 회사측에 따르면, 국산잎담배의 비중 하락분은 브라질산과 중국산의 저가 잎담배로 대체된다고 한다.
100% 자회사인 한국담배인삼공사의 고성장으로 기업가치 재평가
한국인삼공사는 KT&G의 100% 자회사로 최고의 홍삼 브랜드“정관장”을 제조, 판매하고 있다. 고령화 진행과 건강, 웰빙에 대한 사회적 인식 고조로 질병예방 차원에서 홍삼(인삼) 수요확대는 지속될 것으로 전망된다. 인삼(홍삼)은 항암제의 항암활성 증강 효능과 면역기능 증강, 간기능 항진 효능, 혈압조절기능 등 성인병 부문의 예방효과로 인정되기 때문이다. 또한 예방의약 건강식품으로 6년근 프리미엄 홍삼에 대한 소비자의 선호도가 높다는 점에서 동사의 정관장 브랜드 파워 강화는 향후에도 지속될 것으로 판단된다.
이러한 홍삼제품에 대한 사회적 수요확대로 한국인삼공사의 향후 3년간 연평균 매출 및 순이익 증가율은 20% 수준으로 2009년 매출 7,386억원, 순이익 1,775억원으로 전망된다. KT&G는 Master Plan을 통해 2010년 한국인삼공사의 목표 실적으로 매출 1조원, 영업이익 2,600억원을 제시했다.
국내 홍삼 시장 규모는 재래 시장에서 유통되는 규모를 집계하기 어려운 관계로 전체 시장 규모는 파악되지 못하고 있다. 다만 기업형태로 홍삼을 제조, 판매하는 규모는 2005년 3,950억원으로 한국인삼공사가 84%를 차지하며 이어 농협고려인삼 7%, 종근당건강 6%, 비트로시스 2%, 진생사이언스 1% 등으로 나타난다.
한국인삼공사는 free cash flow를 통하여 2003년에서 2005년 3년간 유상감자를 실시하여 현재 자본금은 649억원에 불과하다. 따라서 2006 회계연도부터는 배당성향 50%에 해당하는 배당금을 모기업인 KT&G에 지급할 전망이다. KT&G는 2007년부터 한국인삼공사의 배당금 유입으로 현금흐름은 더욱 풍부해질 전망이다.
고배당 및 자사주 매입 소각 등 주주 친화 정책
동사의 2006년 주당배당금은 2,400원으로 2006년 말 기준 배당수익률은 4.2%로 배당성향 49.2%에 해당한다. 동사는 2006~2008년 자사주 매입을 통한 주식소각 비용으로 1조 3,000억원을 책정했다. 2006년 주식소각 비용으로 8,578억원을 지출했으며 향후 4,424억원이 자사주 매입을 통한 주식소각으로 사용될 계획이다. 2007년 2008년 주당배당금은 각각 2,600원과 3,000원으로 예상되어 현재주가 기준 배당수익률은 각각 4.4% 및 5.1로 나타난다.
Ⅳ.수익전망
KT&G의 판매관리비 중 가장 높은 비중을 차지하는 항목은 인건비와 마케팅비용이다. 매출 대비 9.3% 수준의 인건비는 2004년 담배 가수요 효과에 따른 매출확대로 일시적으로 7.9%로 감소한 뒤 2005년 이후 9.3~9.5% 수준에서 지급될 것으로 예상된다. 동사는 시장점유율 회복을 위해 900~1,000억원이었던 국내 마케팅 비용 예산을 2007년에는 1,400억원으로 확대할 예정이다. 대신 기업홍보비는 연간 300억원에서 200억원 미만으로 축소될 예정이다. 마케팅 비용은 2001년 447억원에서 매년 지속해서 증가하고 있는데 2008년에는 1,719억원으로 매출 대비 6.7%로 확대된 뒤 이후부터 증가세는 둔화될 것으로 전망된다. 한편 제약사업에 대한 사업모델 재정립을 위한 투자로 향후 연간 200~300억원 수준의 추가 비용이 집행될 것으로 예상된다.
판매관리비의 증가에도 원가개선 효과가 높아 영업이익률은 2006년 31.5%에서 2007년에는 31.8%, 2008년에는 32.4%로 증가할 전망이다. 동사는 2007년 사업목표에서 영업이익 7,500억원으로 영업이익률 30%를 제시했다. 매출은 당사 추정대비 3.6% 높은 25,026억원인데 반해 판매관리비 예산은 7,000억원으로 다소 과하게 책정했기 때문이라고 판단된다. 동사의 2006년도 판매관리비 예산은 6,000억원이었으나 집행된 비용은 5,695억원으로 2007년에도 판매관리비는 예산대비 낮게 집행될 것으로 예상된다.
2006년 일회성 영업외 수익 증가에 따른 base 효과로 2007년 경상이익은 자회사 한국인삼공사의 실적호조에 따른 지분법평가이익 기여확대에도 전년대비 7.9% 증가한 9,220억원으로 전망된다. 향후 3년간 경상이익 연평균 증가율은 9.7%로 2009년 경상이익은 11,270억원으로 예상된다.
Ⅴ. 지분구조
동사의 지분구조는 Franklin Mutual Advisers가 10.1% 보유한 최대주주이며 다음으로 6.5%를 보유한 기업은행이 2대주주로 파악된다. 지난 12월 주식 700만주의 대량 자전거래가 있었는데 이는 Icahn Partners가 매각한 것으로 추정된다. 지난 8월 의결권 공동행사 계약 당시 Icahn 측의 보유비중이 4.87%, Steel Partners 지분 2.81% 이었는데 Steel Partners 지분은 그대로 보유중인 것으로 추정된다.
Ⅵ. 담배가격구조
담배 한갑당 고정 세금은 1,338원 (200원 담배는 60원)이며 공급가의 10%는 부가가치세로 부과된다. 따라서 가격이 낮은 담배일수록 세금 비중이 커지는 구조로 나타난다. 2004년 말 부가세 포함한 담배세금이 500원 인상된 뒤로 보건복지부의 예산확충을 위한 담배세 인상 논의가 거론되고 있다. 하지만 담배세 인상은 가시화되기 어려울 전망인데, 2007년 대선과 2008년 국회의원 선거를 앞둔 시점에서 담배세금이 흡연율을 낮추려는 취지와는 달리 보건복지부의 예산확충을 위해 서민 용돈을 축내는 결과라는 여론의 비난 때문이다.
웹사이트: http://Prucyber.com
연락처
푸르덴셜투자증권 이정인 (02)3215-5397
올인원 PR 플랫폼
기자 검색부터 배포·모니터링까지 한 곳에서 끝내세요
-
2008년 8월 1일 09:16
관련 분야
