푸르덴셜투자증권, “SK네트웍스 조기졸업 등 투자유가증권 가치 정상화 및 안정적 영업이익 창출 전망에 따른 목표주가 상향”

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2007-02-14 11:42

서울--(뉴스와이어)--보유비율 40%를 상회하는 SK네트웍스에 대한 가치산정은 SK Valuation의 중요 변수

SK가 40.6%(2006년 9월말, 보통주 기준)를 보유하고 있는 SK네트웍스는 현재 SK 보유 투자유가증권내 주요 상장회사 중 하나로 2003년 글로벌 사태이후 채권단 공동관리하에 편입되어 있었다. 이에 따라 SK 보유지분을 포함한 채권단지분, 우리사주 등 비유통 물량으로 분류되는 비율이 전체 주식의 98.1%에 달해 상장사임에도 불구하고 일괄 시가적용하는 SK텔레콤 지분가치 방식과는 달리 SK네트웍스 보유지분 가치 산출 방법에 대하여 시장내 다양한 접근이 시도되어 왔다.

현재 주가 30,500원(2/13 종가)기준시 총 시가총액은 7조 2,977억원에 달하고 이 중 SK보유지분에 해당하는 금액은 2조 9,629억원으로 SK네트웍스에 대한 가치평가는 동사 가치 평가를 위한 중요한 잣대가 됨을 알 수 있다.

SK네트웍스 2007년 상반기 조기졸업 추진에 따른 유동물량 정상화 전망

글로벌사태에 따라 2003년 3월 19일자 채권금융기관협의회의 1차회의 결의에 따라 채권단과 맺
은 MOU에 의하면 SK네트웍스는 2003년 10월 27일부터 2007년 12월 31일까지를 이행기간으로 하
여 채권금융기관과 맺은 경영정상화계획을 이행토록 하고 있다. 최근 졸업을 위한 실사법인 지정, 상환우선주 조기 상환 및 채권단 보유지분 일부 매각 추진 등으로 미루어 2007년 연말에 앞서 2006년 말 기준 재무제표를 토대로 상반기중 조기졸업이 추진중에 있는 것으로 판단된다. 2006년말 재무제표 확정이후 이를 토대로 실사가 진행될 것을 감안하면 실제 졸업시한을 1년 축소시키는 결과이다. MOU상 조기졸업 요건은 아래 7개 항목으로 이중 1,2번의 항목을 포함한 4개 항목이 충족될 때 조기졸업 요건이 충족된 것으로 분류된다. 이를 적용시 동사의 경우 이미 MOU상의 조기졸업요건은 충족한 상황이다.

현재, 동사는 네트워크, 정보통신유통, 에너지판매, 무역, 기타사업의 총 5개부문으로 구성되어 있다. 네트워크 및 정보통신유통은 그룹내 SK텔레콤 등 정보통신사업자와, 그리고 에너지판매부문은 SK의 유류판매를 담당함으로써 비교적 안정적인 수익구조를 영위하고 있다. 또한 2004년과 05년의 평균 영업이익과 순이익이 각각 3,548, 4,584억원에 달하는 견실한 이익창출 능력을 입증하고 있다.

그럼에도 불구하고 졸업전 Lock-up상태인 채권단 물량, 대주주 지분, 우리사주 지분 등 비유동 물량이 98%를 상회하며 거래가능 주식비율이 전체의 2%를 하회하며 SK 보유 동사주식의 가치산정시 현 주가에 대한 할인율 산정, 혹은 장부가 적용 등 다양한 접근이 시도되어 왔다. 만일 상반기중 조기졸업이 완료된다면, 현재 추진중인 채권단 보유지분의 일부(언론에 따르면 약 30% 매각 추진중)가 비록 Block Deal형식으로 제 3의 투자기관에 매각될 가능성이 크지만, 이 물량에 대한 Lock-up 제제는 해제되기 때문에 일차적으로 30%에 달하는 유통물량의 정상화가 진행될 것으로 판단된다.

따라서 현재 SK네트웍스 보유지분에 대한 평가시 적용되는 할인폭도 유통물량 정상화에 따라 감소되며 SK 기업가치 상승의 추가 모멘텀이 될 전망이다.

영업이익 변동성 축소 및 투자증권의 가치 상승에 따른 목표주가 상향

정유사 및 석유화학사의 경우 산업의 Cycle 편차에 따른 이익 변동성 위험으로 여타 업종대비 상대적으로 낮은 Valuation을 적용 받는다. SK의 경우 정유사라는 사업상의 특성 외에도 지분보유 현황 및 창출 이익면에서 SK그룹의 실질적인 지주회사에 비견되며, 최근 이 같은 논의는 시장내 더욱 가열화되는 양상이다.

회사가 2월 5일 공시와 같이 ‘지주회사 전환과 관련, 구체적 검토하거나 확정된 바는 없지만’’추후 경영환경이 바뀌거나 시장 또는 주주의 요구가 있고 그 요구가 주주가치 증진과 지배구조 투명성 제고라는 원칙에 부합할 경우 지주회사 전환을 검토할 수 있다’라고 밝혀 지주회사에 대한 단기적 추진보다는 장기 가능성에 대하여 일단 추진 가능성을 열어둔 것으로 보인다. 다만 아직 이와 관련된 확정사항이 없는 상황에서 지주회사 전환을 가정하고 이에 따른 목표주가 산정을 하는 것은 이르다는 판단이다.

동사 목표주가는 최근 아시아 석유화학 및 정유사들의 Revaluation과 관련하여 상향된 EV/EBITDA에 따른 영업가치를 먼저 산출하고 이에 보유 투자유가증권을 합산하는 방법으로 산출되었다. 아래 표3에서와 같이 상장사의 경우 SK네트웍스의 조기졸업이 아직 진행중인 점을 감안하여 전 상장자산에 대하여 50% 할인율을 기존과 같이 적용한다.

다만 앞서 밝힌 바와 같이 SK네트웍스의 조기졸업이 상반기내 완료될 것으로 전망됨에 따라 유통물량의 정상화에 따른 할인폭 감소는 SK네트웍스와, 네트웍스의 지분을 40%이상 보유한 SK 기업가치의 추가적인 모멘텀으로 작용할 수 있다. 현 주가에서 할인율 적용폭을 10% 감소시킬 때마다 주당가치는 약 5,300원의 상승 효과가 있어 지주회사 할인율 25% 가정시 이에 따른 주가 상승분은 13,300원에 달할 것으로 판단된다.

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