푸르덴셜투자증권, “한화석유화학, 실적 개선이 돋보이는 자산주”

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2007-04-27 09:18

서울--(뉴스와이어)--PVC & Oxo-알코올이 이끌 마진 개선

한화석화는 50%를 보유하는 여천NCC(YNCC)을 통해 Ethylene, Propylene 등의 기초유분을 구매하여, Polyethylene, PVC, CA 등 폴리머 화학제품을 생산하는 사업구조를 지니고 있다. 연간 최고 영업이익을 기록했던 2,713억원(영업이익률 13.5%)의 경우 유화부문(Polyethyelene) 11.1%, 화성부문(PVC 및 Oxo-알코올, CA) 17.8%의 영업이익률을 기록하였다. 그러나 중국발 저가 PVC공급이 쏟아지기 시작한 2004년을 필두로 화성부문의 영업이익률이 10%이상 급락하며 전사 실적 하락을 불러왔고 2006년의 경우 04년 대비 무려 58% 하락한 1,142억원의 영업이익을 기록하였다. 따라서 하락한 동사 영업이익의 주된 관건은 Polyethylene 혹은 PVC관련 아이템의 수익력 회복이다. 이중 PVC관련 업황의 Turnaround가 2007년 예상되고 이에 따른 실적 향상이 07년 본격화될 전망이다.

PVC 업황 개선 전망의 이유

동사의 주요 품목인 PVC업황에 대하여 2008년까지 수급 악화를 예상하는 의견이 여전히 지배적이다. 이유는 기초유분에서 중동발 대규모 신증설 공급물량이 주요 Risk가 되는 것과 마찬가지로 PVC 업황에서는 공격적인 중국발 물량 증가가 2008까지 예상되기 때문이다. 전세계 PVC 신증설은 아시아에 집중되어 있으며, 이 중 특히 중국발 신증설이 그 핵심이다. 2004년 이후 연간 200만톤에 달하는 중국발 저가 Acetylene 공법의 신증설은 PVC 가격을 짓누르며 그외 대다수 생산업자가 채택하고 있는 Ethylene base PVC 마진 악박 요인이 되어 왔다. Ethylene을 기초로 생산하는 Ethylene Base PVC 생산업자의 경우 유가 상승에 따른 원재료가 상승분을 제품가격에 전가시켜야 함에도 불구하고 석탄을 기반으로 하는 중국산 저가 PVC 물량에 따라 이를 전가시키지 못하는 구조에 직면하였기 때문이다.

2008년까지 계속되는 중국 신증설 물량 계획에도 불구하고 2007년부터의 업황 Turnaround를 점치는 이유는 두 가지이다.

1) 07년 이후 Acetylene 공법상 주요 원재료인 석탄가격과 전력가격의 상승이 예상되기 때문이다. 이미 중국은 06년말 대비 07년초 전력을 인상하였으며, 에너지 절약 방안이 시행되며 2009년까지 06년말 대비 50% 인상안을 내놓은 바 있다. 이는 석탄과 전력을 위주로 생산하는 Acetylene PVC업체에게 심각한 원가인상 요인이 될 것이 자명하다. 이에 반하여 Ethylene에 기반한 국내업체 및 대다수 Ethylene 생산사의 경우 유가 하향 안정화 전망에 따라 2010년까지 Ethylene의 절대 가격도 소폭 하향 안정화를 겪을 것으로 추정된다. 따라서 원가 경쟁력에 기반하였던 중국발 저가 물량의 경쟁력이 감소하게 될 것으로 보인다.

2) 중국 PVC 생산업체의 경우 주지하는 바와 같이 90%가 넘는 Plant가 20만톤 미만의 소규모 Capacity를 보유하는 업체들이다. 이러한 소규모 업체의 경우 원가 인상에 더욱 민감할 수 밖에 없는 구조일 것으로 판단된다.

당사 기업분석팀에서 추정한 바에 의하면 PVC 한 단위를 생산하는 데

필요한 단위 원재료 Cost를 대략 계산한 결과 07년이후, 특히 08년 이후 대폭적인 원가 경쟁력의 판도 변화가 예상된다. 특히 중국의 경우 20만톤 미만의 중소형 Capacity가 전체 Plant의 약 90% 이상을 차지하고 있다. 특히 증설되는 대규모 물량을 감안하여도 전체 Capa 비중은 여전히 중소형 Capacity가 20% 내외로 작음을 알 수 있다. 이러한 구조에서 원가 경쟁력에 기반했던 대규모 증설 계획은 마진변화에 따라 변동될 가능성이 클 것으로 판단된다. 계획된 물량이 08년까지 100% 시장에 출회된다고 하더라도 이미 증가하기 시작한 원재료를 기반으로 아시아 역내 PVC 가격이 상승하기 시작한 것은 ASP 상승 측면에서 한화석화에서 또다른 마진 상승 가능성을 부여한다고 볼 수 있다.

부각되는 YNCC 보유가치

대림산업과 한화석유화학은 양사가 각각 50%씩 국내 최대 기초유화사인 여천 NCC(YNCC)를 보유하고 있다. 06년말 장부가치는 5,127억원에 불과하나, 2007년 영업가치 기준으로 산정해 본 결과 YNCC 보유지분 가치는 영업가치(EV/EBITDA 4배 적용) 9,893원이 산출되었다. 당사 기업분석팀에서는 2007년 및 08년 올레핀계열 중심의 강세시황을 전망하고 있으며, 이에 따라 YNCC의 실적개선이 실현되며 보유지분가치 또한 더욱 부각될 것으로 보인다.

2007년 YNCC 추정 EBITDA 4,946억원을 기준으로 산정한 영업가치 및 PVC 및 관련 아이템 수익개선전망에 따라 상향된 영업이익 1,607억원에 따른 영업가치 및 보유투자자산 가치 증가에 따라 목표주가는 화학산업 평균 적용 EV/EBITDA 4배에 따라 22,400원이 도출되었다. 한화석유화학의 경우 PBR대비 여전히 1배 이하의 저평가된 종목으로 소재 Sector에서도 찾기 힘든 자산가치 기준시 저평가 종목이다. 그러나, 저평가 자산주도 실적이 지속적으로 악화된다는 가정 하에서는 저평가 자산의 요인만으로 투자하기 쉽지 않다. 실적의 악화가 자산가치의 하락으로 이어지기 것이기 때문이다. 한화석화를 추천하는 이유는 주된 고민거리였던 PVC 및 관련 제품인 Oxo-알코올의 마진 개선이 2007년부터 본격화될 것으로 예상되기 때문이다. 동사는 마진 악화를 경험해온 주요 아이템의 수급개선에 따라 저평가 자산가치주에서 실적개선이 돋보이는 자산주로 거듭날 것으로 전망된다.

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