푸르덴셜투자증권, “오리온, 해외확장 및 부동산개발 가치 반영 목표주가 상향조정”

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2007-06-12 09:07

서울--(뉴스와이어)--오리온 북경 현지법인 방문하여 해외제과 고성장 및 성공적인 현지화 전략 확인

오리온은 1995년 중국에 Orion Food Co (OFC) 설립하여 1997년부터 초코파이 생산을 시작했으며 Orion Food Shanghai (OFS)와 Orion Snack China (OSC)등 2개 법인을 추가하여 생산품목을 껌, 비스켓, 스낵 등으로 확대했다. OFC는 북경 남부 외곽의 (자동차로 90분 소요) 랑팡 경제기술발전 지구에 위치하며 초코파이를 비롯한 파이류와 껌, 비스켓 등 제품 생산뿐만 아니라 중국내 전체 마케팅과 판매를 총괄하고 있다. 이번 북경 현지법인과 북경시내 까르푸, 월마트 매장을 방문하여 오리온의 중국시장 고성장 및 성공적인 현지화 전략을 확인할 수 있었다.

오리온의 해외제과 확장전략은 철저한 현지화를 통한 브랜드인지도 확대와 선점효과로 평가된다. 중국시장은 수출로 구축한 초코파이 브랜드파워를 바탕으로 중국내 경소상 (오리온과 소매점을 연결하는 일종의 딜러망)과 현금거래를 통한 협상우위를 확보하고 있다. 중국시장에서 동사와 거래하는 경소상 수는 현재 300개로 중국매출의 95~96%를 차지하며 나머지 4~5%는 직판거래(외상매출)로 월마트와 메트로 등에 해당한다. 경소상은 오리온 제품을 현금 결재하여 공장에서 소매점에 유통하는데 제품 마케팅과 소매점 관리는 오리온이 관할하며 유통재고는 경소상이 담당하는 구조이다. 따라서 오리온은 재고와 매출채권에 대한 리스크없이 생산과 마케팅에 전력을 기울이며 현지화로 연결하고 있다.

중국에 진출한 다국적 제과업체는 각 분야의 글로벌 전문기업으로 Wrigley는 껌, FritoLay는 감자스낵, Nestle는 초코렛 제품, Nabisco는 비스켓을 주력으로 하고 있다. 반면 오리온은 종합 제과업체로 껌, 스낵, 비스켓, 파이 등을 생산, 판매하며 이들 글로벌 전문업체들과 각 분야별로 경쟁하고 있다. 까르푸와 월마트 매장 방문 당시, 오리온의 초코파이와 스낵, 껌 등 제품의 판촉행사가 진행 중이었는데 시장확대를 위한 판촉행사는 자금력 관계로 회사측에서는 분기별로 진행한다고 한다.

해외제과는 새로운 성장 동력으로 2010년 글로벌 제과업체로 재평가 전망

오리온은 경제 고성장이 지속되고 있는 중국, 러시아, 베트남 등 신흥국가에 5개의 현지법인을 통한 현지화 전략으로 매출확대를 지속하고 있다. 신흥국의 국민소득 증가에 따른 제과 소비층의 확산과 규모의 경제 효과로 해외제과부문은 향후 3년간 연평균 56% 증가하여 2009년에는 내수제과부문 5,553억원의 96%에 이르는 5,308억원으로 전망된다. 또한 동사는 성공적인 해외진출 효과가 가시화됨에 따라 해외현지법인을 확대하여 러시아에 2개 공장과 베트남에 1개 공장을 추가로 설립할 계획이다. 현재 5개 현지법인을 기준으로 한 수익구조는 2006년 38억원 적자에서 2007년 흑자전환 한 뒤 2008년에는 209억원의 순이익이 예상된다.

해외제과부문의 성공적인 현지화 전략과 고성장을 반영하여 목표주가 산정 valuation을 기존의 2008년 예상 PER 20배 적용에서 PER 30배로 상향 조정한다. 상향 조정의 근거는
1) 현재 5개 해외법인 기준, 향후 3년간 연평균 56%의 매출증가율과 2007년 흑자전환 이후 2년간 연평균 150%에 이르는 순이익 증가율이 예상되어 PER 30배는 PEG 0.2에 불과하다는 점
2) 국내제과부문의 기업가치(2007년 예상 EV/EBITDA 8.5배 적용) 6,081억원 대비 2008년 PER 30배 적용한 해외제과부문 기업가치(무차입금 재무구조로 주식가치와 동일)는 6,276억원으로 2009년 매출규모와 지속적인 고성장 전망에 따른 가치재평가가 전망된다는 점
3) 중국의 라면업체인 Tingyi Holding은 홍콩증시에서 I/B/E/S 예상기준 2008년 PER 29배에 거래되고 있는데 향후 2년간 EPS 성장률은 21%로 이미 높은 valuation으로 거래되고 있다는 점
4) 해외진출 성공이 가시화됨에 따라 해외현지법인을 러시아 2개, 베트남 1개 등 추가로 확대할 전망에 따라 2010년에는 글로벌 제과업체로 재평가될 수 있다는 점
5) 다른 소비재와 달리 음식료 산업은 인종, 문화적 차이로 해외확장 성공이 어려운데 일단 해외에 전파되어 시장을 형성하게 되면 지속성과 브랜드 선점효과가 높다는 점 등이다.

부동산 개발 계획은 4분기 중 확정 발표 예정이며 주가상승의 촉매로 판단

오리온은 본사가 위치한 용산과 자회사 롸이즈온이 운영하는 도곡동의 베니건스 건물 부지에 대해서 개발 계획을 갖고 있다. 용산 본사 부지는 장부가 143억원에 규모는 3,000평 수준으로 현재 용도는 준주거지역에 해당하는데 주변에 주상복합 신축 건물 대규모 단지가 조성되고 있어 개발 여건은 갖춰져 있다고 판단된다. 한편 자회사인 롸이즈온(동사지분 88.8%와 자회사 미디어플렉스 11.2% 보유)이 보유한 도곡동 베니건스 부지는 장부가 210억원에 1,000평 규모이다. 도곡동 부지는 현재 상업지역으로 용적률 800%의 상업용 건물 신축이 가능한 상태인데 동사는 용산부지 개발에 대한 계획이 구체화되는 시점(올해 4분기 예상)에 도곡동 개발 계획을 확정해서 발표한다는 계획이다.

기존 목표주가 산정에는 용산 부지에 한해서 용적률 300%를 적용한 개발가치의 20%를 할인하여 주당 29,600원으로 반영했다. 하지만 오리온은 도곡동 부지에 대해서도 개발 계획을 가지고 있기 때문에 도곡동 부지에 대한 개발가치도 이번 목표주가에 반영한다. 오리온의 부동산개발 예상수익은 용도변경 여부와 용적률, 세금 또는 기부체납 규모에 따라서 현금 유입규모는 상이할 수 있다. 따라서 이번 목표주가 산정에는 부동산개발 평가가치로 예상 시나리오 중 보수적 기준을 적용했다. 용산부지 개발 용적률 300%와 도곡동 800%를 적용한 개발이익(도곡동은 세금 20% 차감 후)에 대해 20% 할인한 3,500억원을 적용하여 주당 58,800원을 반영했다.

부동산개발은 향후 용도변경과 이를 통한 용적률 상향에 따라서 평가가치가 확대될 수 있다는 점에서 개발계획이 구체화되기까지 주가상승의 촉매로 작용할 전망이다.

목표주가 370,000원 상향조정 및 매수의견 유지

해외제과부문의 성공과 부동산개발에 대한 평가가치를 반영하여 각 사업부문별 sum-of-theparts 방식에 의한 동사의 목표주가를 기존 302,000원에서 370,000원으로 상향조정하며 매수의견을 유지한다.

적정주가의 부문별 가치는 순차입금 47,100원 차감한 국내제과 55,300원, 해외제과 101,900원, 스포츠토토 95,600원, 온미디어 49,400원, 미디어플렉스 9,100원, 부동산개발 58,800원 등으로 구성된다. 적정주가 구성은 순차입금 13% 차감한 국내제과 15%, 해외제과 28%, 스포츠토토 26%, 온미디어 13%, 미디어플렉스 2%, 부동산개발 16% 등으로 나타난다.

사업부문별 valuation 평가방법으로는 1) 국내 제과부문은 2007년 예상 EV/EBITDA 8.5배 적용하고 2) 해외제과 부문은 수익발생 시기인 2008년의 예상 PER 30배 적용했다. 자회사 가치는 동사의 수익에 기여하는 스포츠토토와 온미디어, 미디어플렉스에 대한 지분가치를 20% 할인하여 적용했는데 3) 스포츠토토는 DCF 모형으로 4) 상장기업인 온미디어와 미디어플렉스는 2007년 5월 말 시가총액을 기준으로 평가했다. 5) 또한 부동산개발은 용산과 도곡동 부지에 대해서 예상수익의 20%를 할인하여 평가했다. 동사의 목표주가 370,000원은 시가총액 2조 1,981억원에 해당하며 예상 PER로는 2007년 23.4배 및 2008년 17.3배에 해당한다.

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