푸르덴셜투자증권, “LG석유화학, 기다리는 자가 미인을 얻는다”

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2007-06-19 09:41

서울--(뉴스와이어)--2분기 영업실적 QoQ 감소할 전망이나 여전히 견조한 수준

동사 제품의 원재료인 납사가격이 연초대비 약 19.8%(CNF Japan Spot 가격 기준) 상승하였다. 납사가격 상승의 주된 요인은 인도발 저가 납사의 역내 유입량 감소 및 아시아 NCC 정기보수 지연, 가동율 증가 등에 따른 수요증가에 기인한 것으로 풀이된다. 동사의 납사 구매 가격도 2사분기 전기비 20.8% 상승된 것으로 추정됨에 따라 따라 기존 분기 영업이익 추정치를 726억원으로 소폭 하향한다. 원재료비용 상승율 대비 영업이익 하락폭이 미미한 이유는 대부분의 석유화학제품 장기 공급 거래와 마찬가지로 동사의 경우 대부분 매출이 Spot가격이 아닌 장기 공급계약에 기반한 Contract Price로 이루어지므로 CP가격에 원재료인 납사가격 상승분이 상당부분 반영되었을 것으로 예상하기 때문이다. 당사 리서치센터 추정에 따르면 동사의 경우 납사 가격이 1USD/T 상승할 때 제품가격에 원재료가격 상승분이 60%이상 반영되어 실질적인 이익 하락폭은 1USD/T보다 적은 0.4USD/T미만으로 계산된다.

1사분기 영업이익이 1,262억원으로 사상 최대 분기실적을 달성하여 분기비 2사분기 영업이익은 42.5% 감소한 것으로 보일 수 있다. 그러나 이는 전년동기비 549.8% 상승한 수준이며 연간 최대 영업이익을 달성했던 04년 평균 분기 실적인 721억원을 상회하는 견조한 실적이다.

07년 아시아 공급물량이 집중된 3분기 에틸렌 마진 최저, 4분기 회복 전망

당사 리서치센터에서는 연초 07년 분기별 에틸렌 마진 추정시 포모사 및 삼성토탈 등 대다수 신증설 공급이 2사분기중 출회될 것으로 가정하였다. 이에 따라 2분기 최저 마진수준을, 3분기 이후 마진 회복을 전망하였다. 그러나 아시아 신증설 물량이 단기 지연되며 3분기 대거 출회되고, 정기보수 일정도 일부 변경되며 초기 분기별 에틸렌 마진 추정이 변경되었다. 이에 따라 동사 CP기준 에틸렌 마진은 419USD/T, 4분기 425USD/T이 전망된다. 즉 에틸렌 마진기준에서 3분기를 연중 최고 수준으로 전망하였으나, 일정 변경이 지속되며 3분기가 연중 최저 수준을, 4분기이후 회복으로 마진추정을 변경하였다. 4분기 이후 회복을 예상하는 이유는 신규 공급물량이 신규수요로 흡수되기 시작할 뿐 아니라, 정기보수 일정이 4분기 초 집중되어 있기 때문이다.

07년대비 08년 에틸렌 가동율 상승 전망 유지

당사 리서치 센터에서는 07년부터 09년까지 90% 이상의 가동율을 추정하며 이에 따라 3년 이상의 강세 시황을 전망한다. 특히 07년 대비 08년 에틸렌 가동율은 사우디 외 중동지역의 진행율 지연 가정시 93%에 달하는 강세를 예상되고 있다.

석유화학업계에서 가동율은 제품의 마진을 예측하는 중요한 Indicator가 되어 왔다. 아래 그림3에서와 같이 96년 이후 에틸렌 마진과 에틸렌 가동율은 매우 유사한 방향으로 움직여 왔음을 알 수 있다. 이란의 3개 Project(No. 7, 9, 10) 및 사우디 계획물량의 계획대비 100% 진행을 가정한 CMAI 전망자료(2007 CMAI Global Chemical Conference)에서도 07년대비 08년의 가동율은 90%에서 91%로 상승추정되어 있다. 당사는 사우디외 중동의 신증설 진행율을 Plant 공사외 기타 제반 Infrastructure 공사(Pipeline, 전력공사, 가스추출공사 등) 지연 확인에 따라 75%로 가정하고 있으며, 중동 전체의 가동율은 과거 Global대비 12.1% 저조했던 가동율을 근거로 이와 88%의 가동율을 가정하고 있다. 이 결과 07년 90%, 08년 93, 09년 91%의 가동율이 산출되었다. 90% 이상의 가동율을 강세시황으로 정의할 때 이는 향후 3년간의 강세시황 지속을 의미하게 된다. 또한 이는 07년대비 08년 더욱 강한 에틸렌 시황을 전망을 의미한다.

실적기준 Universe내 최저평가 종목으로 매수의견, 목표주가 52,000원 제시

동사의 사업모델은 비교적 간단하다. 매출의 약 70% 이상이 NCC에서 생산되는 기초 유분 제품으로 구성되어 있다. 따라서 기초유분에 대한 시황 전망이 영업이익 추정에 가장 중요한 요소가 될 수 있다. 당사 리서치 센터에서는 07년부터 09년까지 90% 이상의 가동율을 추정하며 이에 따라 3년 이상의 강세 시황을 전망한다. 이는 달리 말하면 07년이 강세시황의 진입기에 해당함을 의미하므로 당사 영업실적이 07년 이후 3개년 이상 매우 양호한 수준을 유지할 수 있음을 의미한다.

Cycle산업의 특성상 과거 History Band상 유사한 시황을 경험한 시기의 Valuation을 차용하는 방안이 타당가능하다. 아래 그림 6에서와 같이 동사에 대한 시장 평가는 시장의 Cycle과 반대

로 적용되어 왔다. 즉 강세 시황이 시작되기 전인 2001년부터 2003년까지 이후 성장에 대한 기대로 상대적으로 높은 Valuation을 받았다. 이후 04년 본격적인 강세 시황 하에서는 이후의 저성장에 대한 우려로 PER는 하락하였다. 현재 시점을 직전 Cycle에 비교하면 현재와 유사한 시점은 02년을 들 수 있다. 02년의 경우 강세시황 초입기에 해당되며 평균 PER 8.7배를 적용받았다. 참고로 03년의 경우 9.1배를 시현하였다. 원재료가격 전망 변경에 따라 기존 EPS추정치 6,316원대비 5.3% 감소한 5,979원에 진입기 초기인 02년 평균 PER 8.7배를 적용하여 목표주가 52,000원이 산출되었다. 이는 현 주가(6/18일 종가, 35,950원) 대비 44.6%에 달하는 Upside Potential이 있음을 의미한다.

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