푸르덴셜투자증권, “삼성전기, 지속적 성장 + 잠재적 모멘텀”

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2007-06-20 09:08

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수유지, 목표가 61,000원으로 상향

삼성전기에 대한 투자의견 매수를 유지한다. 삼성전기에 대한 투자의견 매수를 유지하는 것은
1) 1분기에 부진했던 HDI, 카메라 모듈이 2분기에는 큰 폭으로 개선되어 실적 모멘텀이 예상된다는 점
2) PC 경기가 바닥을 지나면서 2분기부터 상승국면으로 진입할 것으로 예상됨에 따라 BGA, MLCC, BOC 등 PC 관련 부품의 수요가 개선되어 하반기까지 안정적인 성장이 가능할 것으로 전망된다는 점
3) 4분기까지 영업이익이 안정적으로 개선될 것으로 전망되고 있어서 IT Middle CAP 종목에서 가장 안정적인 투자 대안으로 판단된다는 점
4) LED 영업 개선 가능성이 높아짐에 따라 잠재적 성장 모멘텀을 확보하고 있다는 점 때문이다.

삼성전기의 목표주가는 61,000원으로 상향 조정한다. 이는 삼성전기 기판사업부, 칩사업부, OS 사업부의 적정 시가총액을 합산한 것으로 경쟁사의 현재 시가총액을 기준으로 분석하였다. 최근 주가는 과거 흐름과는 달리 연결기준 영업이익과의 괴리도를 높이고 있는데 이는 신규로 진행되는 LED 사업에 대한 기대감이 반영된 것으로 판단된다. LED의 잠재가치를 추가적으로 고려하면 삼성전기의 적정 주가는 61,000원으로 판단된다.

경쟁업체와의 비교를 통한 적정 주가 도출

삼성전기의 적정가치를 추정하기 위해서 대만에 있는 관련업체와 비교하는 방법을 선택하였다. 삼성전기는 기판사업부, 칩 사업부, OS사업부, RF사업부의 4개 사업부로 구성되어 있고 이 중에서 이익에 기여하는 사업부는 기판사업부와 칩 사업부이다. 향후에는 OS사업부의 기여도가 높아질 것으로 기대하고 있다. 이런 점을 감안하여 기판사업부와 밀접한 매출구조을 갖고 있는 NanyaPCB, 칩 사업부의 MLCC와 밀접한 관련이 있는 Yageo, 향후 OS사업부의 성장축으로 기대되는 LED와 관련 있는 Epistar, Lite-On, Everlight 등과 매출액, 이익, 시가총액의 정량적, 정성적 비교를 통해서 적정 시가 총액을 추정하고자 한다.

삼성전기 기판사업부의 적정 가치는 2조 6,000억원

삼성전기 기판사업부의 적정가치를 판단하기 위해서 Nanya PCB의 기업가치를 기준으로 분석하였다. 제품구성과 제품별 이익률 및 매출 규모에서 차이가 나는 점을 감안하여 고려하였다. 기업가치는 각 제품별 수익성, 성장성, 전방산업 등을 고려한 이후에 현재 삼성전기 기판사업부의 적정 시가총액은 NanyaPCB의 시가총액 기준으로 어느 정도 수준일지를 추정하였다.

Nanya PCB의 2007년 예상 매출액은 1조 2,340억원, 순이익은 2,867억원으로 현재 시가총액은 3조 4,738억원이다. 매출은 FC-BGA 50%, Wirebond 30%, PCB 20%로 구성되어 있다. FC-BGA는 CPU, Northbridge, Graphic, Game console 등 모든 제품에 공급하고 있으며 전체 공급 물량 수준은 27백만/월 이다.

FC 부문은 현재 상황보다 위축될 가능성도 높은데 NGK Spark Plug가 자체 생산능력을 증설 중에 있기 때문이다. 당장에는 일본 내 수요를 충당하기 위해서 증설하지만 향후에는 점차 CPU 물량 공급에 제약이 있을 것으로 예상된다. Game Console이 Sony 중심이라는 점도 현재 시점에서 위험요인이다. 최근 PS3가 타사 게임기에 비해서 실적이 부진하기 때문이다.

FC을 제외한 기타 제품은 특별한 변동성을 보이지는 않을 전망이다. 또한, 타사에 비해서 높은 경쟁력을 확보한 것으로 판단되지도 않는다. Nanya PCB의 강점은 Nanya Plastic을 통한 원재료의 수직계열화이다. 이로 인해 타사에 비해서 높은 원가 경쟁력을 확보한 것으로 판단된다. 삼성전기 기판사업부의 2007년 예상 매출액은 1조 1,441억원, 영업이익은 682억원이다.

NanyaPCB와 비슷한 매출 규모임에도 영업이익은 4배 가까이 차이를 보이고 있다. 이의 주요 원인은 HDI로 인한 것이다. 특히 HDI는 상반기 영업이익이 적자일 것으로 예상되기 때문에 영업이익의 격차가 커진 것으로 파악된다. 삼성전기의 BGA 사업부만의 영업이익률은 20%에 이를 것으로 예상되기 때문이다. HDI를 제외하면 Nanya PCB와 비슷한 수준의 경쟁력을 확보하고 있다고 판단된다.

삼성전기 기판사업부는 CPU 시장으로 진출하는 모멘텀을 아직 갖고 있다는 점과 부진한 HDI의 비중이 점차 줄어들고 수익성이 개선되고 있다는 점에서 이익개선의 여지가 추가적으로 있다고 판단된다.

Nanya PCB와 삼성전기 기판사업부의 성장 가능성 및 제품구성으로 볼 때 잠재가치는 삼성전기가 높다고 판단되지만 아직도 HDI의 비중이 40%를 넘고, 수익성이 현저히 낮다는 점은 할인요인으로 판단된다. 이를 감안할 때 삼성전기 기판사업부는 Nanya PCB 시가총액의 75%인 2조 6,000억원이 적정 가치로 판단된다.

삼성전기 칩 사업부의 적정 시가총액은 9,500억원

삼성전기 칩 사업부의 적정가치를 파악하기 위해서 상관관계가 높은 수동부품 전문업체인 Yageo와 비교 분석하였다. 삼성전기 칩 사업부에서 MLCC의 비중이 높은 점을 감안하여, Yageo에서도 MLCC만의 시가총액을 산정해서 이와 삼성전기와 비교하였다.

Yageo의 2007년 예상 매출액은 6,897억원, 영업이익은 1,103억원으로 추정된다. 이중에서 MLCC의 매출액은 약 50%로 예상되고, MLCC의 영업이익이 전체 영업이익에서 차지하는 비중은 65%로 추정된다. MLCC의 영업이익률이 타 제품에 비해서 높다는 점을 고려하였다.

Yageo의 MLCC 생산능력은 2007년 말까지 150억개/월 수준으로 증설할 계획이다. 증설 물량의 90%는 High Capacity(1uF 이상) 제품이다. 6월의 B/B Ratio는 1.0 수준으로 하락했으며 2분기 전체 B/B Ratio도 1.1 수준인 것으로 추정된다. 상반기 가동률은 90% 수준을 유지할 것으로 전망된다. 이러한 모든 면은 삼성전기에 비해서 열등한 것으로 판단된다.

삼성전기는 2007년 말까지 160억개/월 수준의 생산능력을 확보할 것으로 예상되고, 2분기 현재 B/B Ratio도 1.4로 다시 높아졌다. 또한, High Capacity의 비중은 연말에는 70%까지 높아질 것으로 예상되고 있어서 ASP도 지속적으로 개선될 수 있을 것으로 예상된다. 최근에 Yageo가 개발한 X5R은 이미 삼성전기가 2년 전에 확보한 기술이다.

이러한 점을 감안하면 삼성전기의 칩 사업부의 가치는 성장성이나 수익성 측면에서 Yageo에 비해서 보다 높은 수준에 있다고 판단된다. 삼성전기 칩 사업부의 적정시가총액은 Yageo의 현재 시가총액 중에서 MLCC가 기여한다고 판단되는 65%에 30% 수준의 프리미엄을 부여한 9,500억원으로 판단된다.

OS사업부의 잠재적 시가총액은 1조원

삼성전기 OS사업부는 카메라 모듈과 LED로만 구성되어 있으며 1분기에는 200억원 이상의 적자가 발생하였다. 카메라 모듈 사업의 재고조정과 BEP 수준이하의 매출 실적을 보인 LED가 그 원인으로 분석된다. 카메라 모듈은 2분기 들어 삼성전자 High End 단말기에 공급하면서 1분기 대비 큰 폭으로 개선될 것으로 기대되지만, 해외 주요 거래선의 매출이 정체 수준에 머무르고 있어서 흑자전환을 기대하기는 어려울 전망이다.

LED는 아직 핸드폰 디스플레이에 공급하는 Side View 방식이 대부분이지만, 2분기부터 삼성전자 LCD TV의 백라이트로 공급되고 있는 것으로 추정된다. 아직 그 규모는 적지만 적자에서 탈피할 수 있는 돌파구의 역할은 할 수 있을 것으로 예상된다. 이외에 삼성전기는 일반 조명시장으로의 진출을 모색 중인데 이미 국내시장에서도 이미 사업파트너를 확정한 것으로 추정되고 해외 시장에서도 구체적으로 추진 중인 것으로 판단된다. 아직 구체화되지는 않았지만 잠재적 LED 시장의 규모와 일반 조명 시장에 초점이 맞춰진 최근의 영업활동을 고려할 때 잠재적 성장 모멘텀으로서의 가치는 충분하다고 판단된다.

OS사업부에 대한 적정시가 총액은 LED에 대한 잠재 이익가치도 반영되어야 한다고 판단된다. 적어도 2008년에 일반 조명 시장에 진출하고 의미있는 매출액이 발생한다고 가정하면 패키징을하고 있는 대만의 Everlighte가 적절한 비교대상일 것으로 판단된다. 2007년 예상 매출액이 3,046억원, 순이익이 693억원인데 높은 수익성을 보이고 있다. 현재 상황에서 동일한 매출액에서 삼성전기의 수익률은 Everlight보다는 낮을 것으로 전망되기 때문에 Everlight의 시가총액에서 15%를 할인한 1조원이 적정한 것으로 판단된다. 아직 발생하지 않은 매출을 기업가치에 반영한 부분은 논리적 비약은 있지만, 현재 주식시장의 구도 하에는 그리 과한 수준은 아니라고 판단된다.

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