푸르덴셜투자증권, “대한유화, 2분기실적 예상대비 하회, 그러나 실적개선 지속으로 저평가 매력부각 전망”

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2007-06-27 09:14

서울--(뉴스와이어)--2분기 영업이익 207억원(YoY +25%, QoQ -46%) 추정

동사는 HDPE(High Density Polyethylene, 고밀도 폴리에틸렌)과 PP(Polypropylene)를 주로 생산하는 합성수지에 집중된 화학사이다(2007년 추정매출비중 기준 각각41%, 34%). 주된 생산제품은 Polymer제품인 HDPE 및 PP지만, NCC를 자체적으로 보유하고 있어 중간 단계인 Ethylene과 Propylene을 자가 생산, 소비하는 사업구조로 되어 있다. 따라서 동사의 주된 영업실적은 최종제품인 HDPE 및 PP와 원재료인 Naphtha 사이의 마진에 연동되어 있다고 볼 수 있다.

동사의 2분기 영업이익은 당초 추정한 330억원 및 1분기 영업이익 383억원에 각각 37%, 46% 하회하는 207억원이 될 것으로 예상된다. 이는 영업실적의 중요 요소인 HDPE, PP대비 Naphtha 마진 구조에서 원재료인 Naphtha가격이 전기비 21% 상승하여(수입가격 기준, 633USD/MT)로 마진이 악화되었기 때문이다.

2분기 영업이익은 전기비 46% 하회하는 수준이기는 하나, 이는 전년 동기대비 25%를 상회하는 수준이며, 과거 최대 영업실적을 거둔 04년 분기 평균치인 259억원에 근접한 견조한 실적으로 볼 수 있다.

실적개선 지속하에 저평가 매력 부각될 것으로 기대

하반기 Naphtha가격은 평균 632USD/MT(수입 구매가격 기준)으로 높은 수준이 유지될 전망이나, 08년이후 생산량 증가 및 역내 저가 Naphtha 유입량 회복으로 08년 587USD/MT, 09년 538USD/MT로 하향 안정화가 예상된다. 원재료 가격이 안정되고 및 폴리올레핀 제품 시황은 견조할 것으로 예상됨에 따라 향후 영업실적 전망은 긍정적이다. 이에 따라 07년부터 09년까지 연평균 영업이익 1,003억원의 견조한 실적이 추정된다.

지속적인 실적개선에도 불구하고 현재 동사 주가는 장부가치에 미치지 못하는 주가를 시현하고 있다. 이는 과거 NCC증설에 따른 자금 부족으로 법정관리를 지나온 경험이 있는데다, 대규모 보유 Plant의 Capacity가 비교적 작은 것에서 비롯된 것으로 풀이된다. 그러나 현재 Universe내 기타 5개 화학사 평균 EV/EBITDA Multiple이 6.3배에 달하고, PBR 평균 1.2인 점, 동사의 실적 개선이 지속되고 있다는 점을 감안하면 현재의 주가수준은 EV/EBITDA 3.3배, PBR 0.8배에 불과하여 편저한 저평가 국면인 것으로 판단된다.

EV/EBITDA 4.5배를 적용, 목표주가 70,000원으로 상향

08년 원재료인 Naphtha 가격 하락 안정화 및 주요 제품의 타이트한 시황 지속을 감안할 때 동종 업계대비 기존 Valuation Multiple이 과도하게 할인된 점을 현실화하고자 한다. 이에 따라 기존 목표주가 산정시 적용했던 3.5배 EV/EBITDA를 4.5배로 변경하여 목표주가를 60,000원에서 70,000원으로 상향한다. 동사의 경우 Plant 운용시 Swing구조로 폴리머와 모노머 제품의 생산 변경이 비교적 자유로운 점을 고려하여 할인율을 적용하지 않고 5배를 적용할 때 목표주가는 82,000원이 도출된다. 또한 07년 BPS도 67,053원으로 이는 주가의 하방경직성을 부여할 것으로 보인다.

또한 동사는 NCC에서 병산되던 TPG를 부가가치가 높은 BTX로 전환하는 신규 Plant 증설을 추진하고 있어 이의 상업생산이 예상되는 08년 4분기 이후 추가적인 실적 모멘텀이 기대되고 있다.

현재 주가는 진화한 실적 창출능력 대비 EV/EBITDA, PER 및 PBR기준 업종내 최저 수준으로 현저한 저평가 매력이 있는 것으로 판단한다.

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