푸르덴셜투자증권, “예상된 금리 인상, 지금은 Liquidity Tuning 중”

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2007-07-13 09:10

서울--(뉴스와이어)--7월 금융통화위원회, 콜금리 목표 4.75%로 인상

예상대로 7월 금융통화위원회에서는 콜금리 목표를 4.75%로 25bp인상하였다. 콜금리 인상은 지난 해 8월 이후 11개월 만이다. 이번 콜금리 인상에 대한 우리의 입장은 Economic Navigator(7/10) ‘통화정책과 유동성, 경기에 대한 생각’에서 밝힌 바와 같다.

1) 잉여유동성이 자산가격 상승의 원동력 중 하나이다. 관리 가능한 적정 수준을 넘는 잉여유동성의 존재는 통화정책의 민감도를 떨어뜨리게 되므로 통화정책의 대상이 된다.

2) 경기신호가 미약하여 광범위한 효과를 유발하는 금리인상이 부적절했으나 2분기 이후 경기국면 전환이 가시화됨에 따라 콜금리 인상이 선택 가능한 정책수단으로 추가되었다.

3) 콜금리 인상 시기는 3분기중 조기에 단행되는 것이 바람직하며 성장률 회복이 보다 뚜렷해질 것으로 예상되는 4분기 또는 2008년 1분기에 추가로 인상될 가능성도 있다.

4) 현재 논의되는 금리인상은 2006년 이후 금리인상의 연장이 아니라 유동성 조절을 위한 미조정(fine tuning)이다. 정책대상은 경기조절이 아니라 유동성 잉여분 흡수에 있으며, 인플레 압력이 높지 않은 상태이므로 그 강도는 약할 것이다.

예상된 금리인상, 궁색한 금리인상의 변(辨)

금통위 이후 한은 총재가 밝힌 금리인상의 배경 또한 다르지 않다. 경기와 인플레, 금융시장 동향과 환율에 이르기까지 금리정책에서 고려해야 할 모든 변수에 대한 의견을 제시했으나 사실 절실한 금리인상의 필요성을 역설하지는 못한 것으로 보인다.

한은 총재의 모두 발언도 점진적으로 회복되고 있다는 경기관, 그리고 지금껏 안정되었으나 앞으로는 조금씩 높아질 수 있다는 물가관으로 시작하였으나 정작 방점은 지난 4분기 이후 은행대출 증가에 따른 통화증가율, 주식시장의 활황을 언급한 대목에 가서 찍혔다.

또한 이번 금리인상의 타당성을 방어하기 위해 금리인상이 원화강세를 유발한다는 논리가 현실에서 뚜렷하지 않다는 다소 억지스런 표현까지 동원했다. 중앙은행의 통화정책 파급경로에는 엄연히 자산가격, 유동성(신용) 경로와 더불어 환율 경로가 존재하기 때문이다.

금리인상으로 원화강세가 유발되지 않는다면 한은은 통화정책을 장황하게 홍보해온 책자부터 다시 써야 할 것이다. 다른 경로에 비해 민감도가 떨어지는 것은 원화 및 원화표시 자산의 국제화가 덜 된 까닭일 뿐이다. 과거와 달리 금리와 환율의 상관관계는 지속적으로 높아질 수 밖에 없다.

따라서, 이번 콜금리 인상을 통해 한은이 의도하는 정책목표는 초과유동성 공급을 억제하고, 초과유동성 상태가 지속되는 가운데 유발될 수 있는 잠재적 인플레 압력도 선제적으로 견제하는데 있는 것으로 정리할 수 있다. 그 중에서도 1차적인 목표는 잉여유동성 흡수이다. 이러한 유동성 흡수가 최근 경기회복세를 감안할 때 실물경제에 부담이 되지 않을 것이라는 것이 주요 골자라고 할 수 있겠다.

4분기중 추가 금리인상 가능성 있고 이후 정책강도는 실물경기의 종속변수

이번 금리인상이 새로운 긴축기조의 시작으로 해석하는 것은 너무 앞서가는 느낌이다. 현재 금리수준이 실물경제 회복을 여전히 뒷받침하는 수준이라는 평가와 추가적인 금리조절은 향후 성장, 물가 등을 종합적으로 고려하여 올릴 수도 내릴 수도 있다는 한은 총재의 발언은 통화정책의 수장으로서 매우 당연한 발언이며 극히 원론적인 스탠스에 지나지 않는다. 어떠한 상황, 어떠한 수준의 금리에서도 향후 정책변동성은 열어두는 것이 현재 수행하는 정책 효과를 극대화할 수 있기 때문이다.

우리는 이번 금리인상으로 유동성 축소가 신속하게 이루어질 것으로 기대하지 않는다. 최근 유동성 확대의 주원인이 되고 있는 중소기업대출 증가는 이전 주택담보대출을 중심으로 한 가계대출과 같이 획일적인 잣대를 통한 대출심사 강화와 총량규제를 통해 줄이기 어려운 성격을 가지고 있기 때문이다. 여기에 주식시장의 활황이 유동성 창출에 기여하고 있기 때문이다. 버블을 관리하기 위한 개입이 통째로 터뜨리는 부작용을 가져올 수도 있기 때문이다.

따라서 우리는 이번 금리인상을 잉여유동성 조절을 위한 미조정(fine tuning)으로 성격지면서도 정책효과의 지속성이라는 측면에서 4분기중 추가적인 금리인상 가능성은 상존하는 것으로 예상한다. 더불어 이전까지 유지되어 온 총량적인 규제 또한 긴축적인 스탠스를 유지할 것으로 판단한다. 원론적으로 내년 이후의 금리정책은 실물경기 동향에 따라 결정될 것이다.

선호되는 주식시장에 대한 영향은 제한적일 것

유동성 축소 영향은 유동성에 의해 지지되어온 모든 자산가격에 공통적으로 미치게 된다. 그러나 그 강도와 시차는 자금이동 방향과 자산배분 변화에 따라 다르게 나타날 것으로 예상된다.

최근 시중 자금이동 또는 자산배분의 경향은 저축에서 투자로, 부동산 등 실물자산에서 증권시장으로, 증권시장에서도 채권보다 주식이 선호되는 경향이 뚜렷하다. 부동산 가격상승세의 하락과 더불어 주식형을 중심으로 금융권 자금유입이 증가하고 있다.

시중 자금의 모델포트폴리오라고 할 수 있는 투신권의 자산배분을 기준으로 볼 때 주식에 대한 투자비중이 채권에 대한 투자비중을 추월하는 국면이다. 이러한 경향은 다만 최근 부동산 투자수익률이 하락하고 주식 투자수익률이 높아서라기보다는 구조적인 변화로 판단된다.

유동성 총량 축소는 최근 자금이 집중된 주식시장에 대한 영향보다는 오히려 자금이 이탈하는 부분의 자금이탈을 가속화시킬 가능성이 높다. 특히, 금융비용에 대한 민감도가 높은 부동산 시장과 채권수익률 상승에 따른 평가손이 예상되는 채권시장에 대한 영향이 보다 직접적이고, 선행할 것으로 예상된다. 그러나 이 또한 추가적인 가격 약세보다는 현재의 국면을 연장시켜 금리 및 부동산 가격의 반등 또는 추세전환의 시기를 지연시키는 방향으로 작용할 전망이다. 콜금리 인상으로 인한 전일 채권수익률 움직임도 장단기 채권수익률이 동반 상승하였으나 장기금리의 경우 7월초 기록했던 고점을 넘지 않는 수준을 유지하였다.

이에 비해 주식시장에 대한 실제적인 유동성 압박은 상당한 시차를 두고 다른 조정압력과 더불어 나타날 것으로 판단한다.

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