푸르덴셜투자증권, “국민은행, 이익 모멘텀 약화 지속될 전망”

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2007-07-31 08:56

서울--(뉴스와이어)--2분기 실적도 일회성 요인 제외하면 평이한 수준

국민은행의 2분기 순이익은 2,363억원으로 예상치 대비 현저히 낮은 수준을 기록하였다. 일회성요인인 법인세 추징 효과를 제외하면 7,191억원의 순이익을 기록한 것으로 당사 예상치와 크게 어긋나지 않는 것으로 평가된다. 2분기 실적 악화의 가장 큰 요인은 2003년 국민카드 인수 당시 회계처리에 대한 국세청과의 인식 차이로 인하여 4,828억원의 법인세를 추징당한 데 따른 것이다. 영업이익은 예상치와 큰 차이가 없었지만, 세부적으로는 대손상각비가 예상보다 감소하였는데 이는 대출자산의 질이 개선되고 있는 점을 반영하는 것으로 향후에도 자산건전성은 안정적인 추세가 예상된다. 판매관리비도 사내복지기금출연 등 일회성 요인이 있었으나, 하반기에는 안정적 추세를 회복할 전망이다. 그러나 우려스러운 것은 중소기업대출을 계획보다 크게 성장시키면서 NIM이 전분기대비 12bp 하락한 것이다. 2분기에 CD금리 상승 등 외부환경이 양호했던 점을 고려하면 하반기에도 마진 하락에 따른 수익성 악화가 나타날 가능성이 커 보인다.

중소기업 대출을 중심으로 자산 성장은 양호하지만…

마진 하락에 비해 원화대출금 성장은 1분기 2.3%에 이어 2분기에는 4.0% 성장을 기록하여 상대적으로 양호한 수준을 기록하였다. 가계대출이 정체를 보였던 데 반해 중소기업 대출이 1분기 6.9%, 2분기 11.3% 성장하여 업계평균을 크게 상회하였다. 적정한 자산성장은 향후 수익원으로서 중요한 역할을 하지만 마진 구조가 훼손되는 정도가 심할 경우 오히려 향후 성장 동력을 잃을 수도 있다. 2분기까지 이자이익이 정체 수준인 것을 고려하면 현재로서는 마진 방어가 더 중요해 보인다.

가장 문제는 하반기 마진 추이

2분기 실적에서 가장 우려스러운 것은 마진 추이라고 할 수 있는데, 2분기에 여타 시중은행들이 CD금리 상승에 힘입어 양호한 마진 추이를 기록하고 있는 점을 고려하면 국민은행의 마진 하락은 실망스럽다. 마진하락의 원인에 대하여 은행측은 1)중소기업 대출이 급증하는 과정에서 낮은 금리의 대출이 편입된 점, 2)집단대출 중 고금리 대출의 만기가 도래하고 신규금리는 낮게 집행된 점, 3)요구불예금 등 핵심예금이 감소하고 정기예금 금리가 인상된 점을 들었다.

그러나 2분기 CD금리 상승에 의한 변동금리대출의 금리 상승효과가 있었던 점을 감안하면 중소기업 대출의 마진경쟁이 과도했던 것으로 판단된다. 신규금리의 효과가 2분기에 모두 반영되지 않았을 것을 고려하면 이 효과는 3분기까지 나타날 것이고, 이러한 추세라면 최근 콜금리 인상에도 불구하고 하반기 마진은 추가 하락이 불가피해 보인다. 또한 핵심예금이 감소하고 CD와 금융채 발행이 증가하고 있는 자금시장의 추세가 당분간 지속될 것으로 예상된다는 점을 감안하면 조달금리의 상승 압력은 여전히 상존하고 있다. 특히 시중금리 상승분이 2분기 조달금리에 모두 반영되지 않은 점까지 감안하면 국민은행의 최대 강점인 낮은 조달비용 구조가 퇴색될 가능성이 있어 보인다.

자산건전성은 당분간 안정적 수준 유지할 전망

마진 경쟁과 조달비용 상승에 의한 마진 하락이 나타나는 반면 자산건전성 개선은 지속되고 있다. 연체율은 0.67%로 하락세를 지속하고 있으며 대출채권대비 대손상각비(대손비용률)도 19bp 수준으로 매우 낮은 수준을 기록하고 있다. 연체율 하락세는 당분간 지속되겠지만 대손비용률이 낮은 수준을 장기적으로 기록하기는 어려울 것으로 예상된다. 즉 향후 실적개선은 대손상각비의 추가적인 감소에 의해서 나타나기는 어렵다는 의미이다. 최근의 경기회복 상황을 고려하면 연체율과 대손전입률은 당분간 안정적인 수준을 유지하겠지만 이 수준에서 대손비용의 추가적인 감소에 의한 실적 모멘텀을 기대하기는 어려워 보인다.

비은행 부문 확대 추진 중이나 마진 상황 등 고려하여 수익추정 하향조정

국민은행은 장기적으로는 비은행부문 진출과 해외진출 등으로 성장 모멘텀을 회복할 것으로 예상된다. 단기적으로는 투신상품과 방카슈랑스 등 수수료수익이 급증하고 있지만 송금수수료 등 수수료인하 영향으로 수수료수익은 전년동기대비 3.5% 성장에 그치고 있다. 최근 증권사 인수를 추진하는 등 비은행 부문의 확대에 적극적인 노력이 예상되나 단기적인 실적은 이자이익의 추이에 영향을 받을 것으로 예상된다. 법인세 추징액과 마진의 추가 하락 가능성, 자산건전성 개선 등을 반영하여 2007년과 2008년 순이익 추정치를 각각 11.8%, 3.6% 하향조정한다.

투자의견 중립, 목표주가 92,000원 유지

국민은행에 대한 투자의견은 중립을 유지한다. 그 근거는
1) 중소기업 대출 성장이 마진 훼손을 수반하고 있어 수익성 회복에 긍정적이지 않고, 조달비용 상승이 지속되고 있어 2분기 마진이 바닥이라는 확신이 없다는 점,
2) 자산건전성 개선으로 실적은 안정적인 수준을 유지할 것으로 예상되지만, 이익 성장 모멘텀이 크지 않아 향후 ROE 하락이 우려된다는 점,
3) Valuation이 시장에 비해 저평가되어 있지만 이익 성장이 둔화되는 점을 고려하면 은행주의 디스카운트는 불가피해 보이고 금융지주회사에 비해 사업 포트폴리오가 매력적이지 않다는 점 때문이다.

따라서 당분간 강한 주가 상승을 기대하기에는 무리가 있어 보이며 6개월 목표주가는 기존의 92,000원을 유지한다. 이는 6개월 후 BPS 49,000원에 PBR 1.88배를 적용한 것으로 목표 PBR은 예상ROE 16.9%를 감안한 수치이다.

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