푸르덴셜투자증권, “지주회사로 달라지는 CJ 위상”
CJ의 적정주가 158,000원으로 매수 추천한다. 영업부문과 지분법손익 대상 자회사, 무수익투자 자산 및 부동산개발 가치 등 sum-of-the-parts 방식에 의해서 산출됐다. CJ는 지주사 전환에 따라 오는 10월 4일 기업분할 예정으로 기업가치 산정은 지주사 전환을 고려하여 산정했다. 지주사 전환을 통해 1) 투자자산의 효율성이 제고되고 2) 동사가 보유하고 있는 자사주 5.8백만주에 대한 평가가 반영되기 때문이다.
CJ의 영업가치는 2007년 및 2008년 예상 EBITDA 9.0배를 적용하여 평균한 3조 274억원, 주당 99,000원으로 평가된다. 이는 국내 내수 우량업체 평균 수준이며 동사의 식품업계 위상을 감안할 때 적정한 valuation이라 판단된다.
동사의 지분법손익에 포함되는 계열사에 대한 CJ의 지분가치는 1조 6,029억원으로 주당 57,600원으로 평가된다. CJ홈쇼핑과 CJ인터넷에 대해서는 각 기업의 당사의 목표주가인 110,000원과 28,300원을 적용하여 평가했으며 상장업체인 엠넷미디어와 CJ CGV, CJ푸드시스템, 삼호 에프앤지 등은 주가를 기준으로 평가했다. 최근 자산운용 및 주식시장의 호황으로 실적개선이 기대되는 CJ투자증권에 대해서는 장외 거래가격 중위값에 해당하는 7,000원을 기준으로 평가했다. 그 밖에 CJ엔터테인먼트, CJ미디어, CJ GLS, PT CJI 등 자회사에 대해서는 2007년 예상 NAV를 기준으로 평가했다. 한편 각각의 평가가치에 대해 CJ의 지분가치는 지주회사 할인률 25%를 적용하여 평가했다.
지분법손익 투자대상에서 제외되는 삼성생명과 삼성 에버랜드 등 무수익 투자유가증권에 대해서는 장외가 750,000원 및 적정기업가치, NAV 등으로 평가하여 CJ의 지분가치는 25% 할인하여 적용했다. 무수익 투자유가증권에 대한 CJ 지분가치는 9,826억원이며 주당가치는 32,100원으로 평가된다.
부동산 부문에서 영등포와 김포의 공장부지 가치는 시가 6,000억원 수준인데 비해 장부가는 2,000억원 수준으로 이에 대한 평가가치 4,000억원을 25% 할인하여 적정주가에 포함했다. 영등포와 김포 공장의 용도는 공업용지에 해당하는데 이미 주변에 대규모 아파트 단지를 형성하고 있어 향후 용도변경에 따른 개발가치 상승이 기대된다. 동사의 순차입금은 1조 2,379억원으로 예상되며 주당 40,500원에 해당한다.
지수사 전환으로 달라지는 CJ 위상
CJ는 국내 식품사업 부문의 확고한 시장점유율과 안정적인 현금흐름에도 불구하고 지분법손익악화에 따른 10% 미만의 낮은 ROE로 자산효율성이 의문시 되어왔다. 또한 복잡한 사업 포트폴리오가 포함된 CJ 주식은 할인되어 평가되었는데 식품부문의 안정성을 선호하는 투자가 입장에서 원하지 않는 포트폴리오를 구성함으로써 투자효율성이 낮아질 수 있기 때문이다. 이제 지주사 전환을 통해 사업회사의 영업 집중도 상승과 지배구조의 투명성 강화로 주가 재평가는 지속될 것으로 평가된다.
투자의 결실 가시화는 또 다른 재평가 요인
CJ의 기업가치는 할인되어 평가되었는데 M&A를 통한 성장전략과 반복되는 합병, 구조조정 등으로 영업부문의 비용증가와 투자부문의 재무부담 및 저효율성 때문이라고 판단된다. 지주회사 전환으로 4대 핵심사업 (식품, 제약/바이오, 미디어/엔터테인먼트, 신유통)에 대한 추가적인 투자 부담이 감소하고 각 사업부문별 명확한 경영성과 측정 및 책임경영 강화에 따른 투자 결실의 가시화는 또 다른 재평가 요인으로 기대된다.
동사는 핵심사업의 강화와 비핵심사업의 매각을 통한 구조조정으로 지분법손익의 증가와 ROE 개선이 전망된다. 2005년 지분법 손실의 주요인이었던 PT CJI (인도네시아 소재 라이신 제조업체)의 업계 지위 강화 및 영업정상화, 2006년 급식 사고로 영업실을 기록했던 CJ푸드시스템의 손실 축소, 미디어/엔터테인먼트 부문의 투자 감소 및 경쟁력 강화에 따른 손실 축소 등이 예상되기 때문이다. 지분법손익은 2007년 409억원으로 흑자 전환되어 향후 2년간 연평균 68% 증가할 전망이다.
소재식품, 가공식품, 생명공학, 사료 등 안정된 사업구조
CJ 영업부문은 소재식품, 가공식품, 생명공학, 사료 등으로 구성되어 있다. 매출구성은 2007년 상반기 기준으로 제분, 제당, 유지 등의 소재식품이 34.0%, 다시다, 편의식품, 냉동, 육가공 등이 포함되는 가공식품 37.0%, 제약과 바이오부문의 생명공학 14.8%, 사료 11.5%, 기타 2.7% 등으로 파악된다. 향후 소재식품 부문의 안정적인 수익기반과 가공식품의 고성장, 생명공학 및 사료 사업의 꾸준한 수요 등으로 동사의 매출은 향후 3년간 연평균 7.5% 증가하여 2009년 매출은 3조 2,960억원으로 예상된다. 수익성 높은 가공식품과 생명공학 부문의 매출비중 증가로 매출총이익률은 2003년 32.5%에서 2006년에는 33.7%로 상승했으며 2007년에는 34.9%로 확대될 전망이다. 또한 2007년부터 시행된 원가개선노력(TOP), 영업레버리지 등으로 영업이익 개선은 지속될 전망이다. 향후 3년간 영업이익은 연평균 14.6% 상승하여 2009년 2,883억원으로 예상된다.
옥수수 가격의 상승으로 촉발된 주요 곡물가의 상승세는 2006년 이후 지속되고 있다. 미국 농업부 (USDA Long-term Projections, February 2007) 전망에 따르면 곡물가의 상승세는 2009년까지 지속될 전망이나 이후부터는 경작면적의 확대로 안정화될 것으로 예상된다. 한편 하락세를 나타내고 있는 원당가격은 최근 반등에도 수요증가를 초과하는 공급확대로 하락세가 이어질 전망이다.
CJ는 국내 식품사업 부문의 확고한 시장점유율과 안정성에도 자회사 투자에 따른 변동성이 컸다. 지주사 전환을 통해 사업회사의 영업 집중도가 상승하고 지배구조의 투명성이 강화됨으로써 사업안정성이 높아질 전망이다. 하지만 과거 효율성 낮은 사업부문에 투자했던 전례를 기업분할 이후에 다시 반복할 경우 기업 재평가는 퇴보할 수 있다. 또한 가공식품 및 미디어, 엔터테인먼트 등 동사의 성장 사업부문은 내수경기에 민감하고 소비 트렌드의 변화가 빠르다는 점에서 내수경기와 경쟁구도 변화는 위험요인으로 판단된다.
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푸르덴셜투자증권 이정인 (02) 3215-5397
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2008년 8월 1일 09:16