푸르덴셜투자증권, “선제적 금리인상? 주가영향 크지 않다”

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2007-08-10 09:18

서울--(뉴스와이어)--예상을 깬 2개월 연속 콜금리 인상

8월 금융통화위원회(이하 금통위)는 콜금리목표를 5.0%로 25bp 인상하기로 결정했다. 이번 2개월 연속 금리인상은 대부분 시장예상을 벗어난 결정인 동시에 매우 파격적으로 평가된다.

6~7월을 걸쳐 금통위 의사록 및 통화정책방향을 통해 추가 금리인상 시그널을 충분히 고지했다는 한은의 주장과 같이 지난 7월 금통위 이후 추가적인 금리인상이 예상되어 왔으나 최근 경기동향을 감안할 때 금리인상 필요성이 매우 급박하지 않은 것으로 판단되었기 때문이다. 또한 금리를 중간목표로 한 통화정책운용 역사가 1999년 이후로 짧기는 하나 과거 한은의 의사결정이 금리인상은 최소 1개월의 간격을 두는 점진적인 스탠스를 보여왔기 때문이다. 특히, 대다수 시장의 금리동결 예상은 후자 쪽에 무게를 둔 것이 사실이다. 참고로 금리인하는 3개월 연속(2001년 7~8월) 단행된 바 있다.

경기 판단은 ‘점진적 경기회복과 완만한 인플레이션’

이번 콜금리인상 배경으로 설명한 경기판단은 통상적인 금리인상 조건과 거리가 있다. 경기회복이 내년까지 지속될 것을 전제로 하였으나 하반기 경제성장률은 4%대 후반 또는 5%선에 가까우며 2007년 GDP성장률은 4%대 중반(한은 예상치 4.6%)이 될 것으로 예상하고, 물가상승률은 여전히 안정되어 있으며 물가상승압력도 아직 뚜렷하지는 않으나 점차 높아질 것으로 예상했다.

한은은 7월 하반기 경제전망에서 성장률 전망은 4.5%에서 4.6%로 높이고, 소비물가상승률 전망은 2.6%에서 2.4%로 하향 수정하였다. 이는 2분기 GDP성장률(속보)이 4.9%로 높아져 상반기 성장률이 4.5%에 이른 점과 상반기 소비자물가상승률이 2.2%에 그쳐 당초 예상 2.6%와 큰 차이가 있었음을 감안할 때 하반기 성장이나 물가 측면에서 금리인상압력은 크지 않은 여건이라 할 수 있다. 한은 성장률 전망은 각종 예측기관의 전망치 가운데 가장 낮은 축에 해당한다.

그럼에도 불구하고 한은 총재는 이쯤에서 금리를 올려도 되겠다는 판단을 했다며 이번 금리인상이 선제적인 조치였음을 표시하였다. 한은 총재의 설명을 충분히 수용한다는 전제 하에, 결국 이번 금리인상 결정은 현재 금리수준이 낮아서 올려야 하겠는데 그 시기로는 경기가 회복세를 보이고, 물가가 장차 높아질 것으로 예상되는 지금 올린다라는 이야기가 된다. 물가도 성장률이 잠재성장률보다 높으니 수요 측면에서 물가압력이 커지지 않겠는가 라는 정도이다.

그렇다면 금리인상 진짜 목적은?

결국 이번 금리인상은 경기가 아니라 금리수준의 문제이다. 낮은 금리가 자산가격 상승을 부추기고 있어 그 원인이 되는 유동성 확대를 막아보자는 것이 가장 직접적인 목적인 셈이다.

7월과 8월 통화정책방향 문구 중 경기나 물가 판단이 거의 동일하나 부동산가격에 대해서는 「부동산가격의 오름세가 뚜렷이 둔화되고 있음」에서「부동산가격의 오름세도 제한되고 있음」으로 판단 강도가 약화되었고, 유동성 상태에 대해서는 7월「시중유동성이 풍부한 가운데 금융기관 여신이~큰 폭으로 늘어나고 있음」에 이어「시중유동성이 여전히 풍부한 가운데~」라는 표현이 유지되고 있는 데서도 알 수 있다.

실제로도 6월까지 크게 억제되었던 주택가격이 7월 중 소폭 오름세가 확대되었으며, 4월부터 나타난 실세 금리 상승세도 7월 금통위 이후 오히려 하락하는 등 실제적인 정책시차를 감안하더라도 신호효과(Signaling effect)조차 거두지 못한 상태이다. 여기에 글로벌 증시 약세 영향으로 7월 하순 이후 큰 폭 조정을 보이긴 했으나 여전히 강세기조를 유지하고 있는 주식시장과 주식시장으로 밀려드는 시중자금이 부담스럽기 때문일 것이다.

콜금리 수준 중립 영역에 진입, 추가 금리인상에는 시간 걸릴 듯

향후 추가적인 금리인상 가능성에 대해서는 예의 가변적인 스탠스를 유지하였다. 그러나 7월부터 통화정책방향 발표문에 추가된 통화정책기조에 대한 금통위의 평가문구를 살펴보면, 7월에는 4.75%의 콜금리 수준에 대해「인상조정된 콜금리 목표는 여전히 경기회복을 뒷받침하는 수준인 것으로 판단됨」으로 평가했다면, 8월에는「이번 콜금리 목표 인상으로 금융완화의 정도가 크게 축소될 것으로 판단」된다고 평가하였다.

이를 미루어 볼 때 현재 금통위가 경기상황에 중립적인 콜금리 수준을 이번에 인상된 5.0%내외로 보고 있음을 알 수 있다. 종합하자면,「5.0%의 금리수준은 더 이상 경기회복을 뒷받침하는 금융완화기조가 아니다」라는 뚯이다.

물론, 금리가 5.25%가 된다고 해서 이 수준이 바로 긴축적이라 보기도 어려우며, 정책적 판단에 따라 정책기조가 보다 긴축적으로 기울지 말라는 법은 없다. 그러나 금통위가 지난 해부터 금리인상을 단행하면서 천명해온 중립적인 기조로의 회복이 충족된 것이라면, 누적된 정책효과를 추적하면서 휴지기간을 거칠 것으로 추가적인 금리인상에는 1분기 정도의 기간은 소요될 것으로 판단한다. 또한, 5.25%는 1999년 5월 통화정책이 콜금리를 중간목표로 금리중시 통화정책으로 전환한 이후 가장 높은 금리수준(00.10월~01.1월)이기도 하다.

더구나 한은은 잠재성장률 범주를 벗어나지 않는 성장, 물가안정목표를 밑도는 인플레이션을 전망하고 있다는 점도 간과하기 어렵다.

콜금리 인상 영향은? 주식시장 선호 추세 지속

콜금리 인상 영향이 가장 직접적인 곳은 역시 채권시장이다. 예상치 못한 콜금리 인상으로 장기채 수익률은 기간별로 전일 대비 13~16bp 상승했으나, 금통위 이전 약 10bp 정도 금리가 올라 있는 상태인데다 기자간담회를 통해 추가적인 매파적 발언이 없었고, 통화정책기조에 대한 금통위 평가도 중립적인 스탠스를 의미함에 따라 결국 전일 대비 5~6bp 오른 선에서 마감되었다. 펀더멘털 측면의 강한 금리상승동인이 없어 금리상승추세가 장기화되지는 않을 전망이나 통화정책기조가 절대 우호적이지는 않은데다 정책금리에 연동된 단기금리 상승으로 좁혀진 기간스프레드가 금리하락에 부담으로 작용할 전망이다.

다음으로는 부동산 시장에 대한 부담이 가중될 전망이다. 주택가격은 규제 강화로 가격오름세가 극히 제한적인 모습이긴 하나 유동성 총량이 여전히 양호한 가운데 최근 소폭 오름세가 회복되는 국면을 나타내었으나 이번 금리인상에 따른 조달비용 증가, 기존 부채비용 증가가 예상되어 타격이 있을 것으로 판단된다. 모든 자산가격이 조달비용 대비 수익을 고려해야 하나 주택시장의 경우 차입의존도가 여타 자산에 비해 높은데다 변동금리부 대출의 기준금리가 되는 CD금리 상승폭이 상대적으로 크고 하방 경직적이기 때문이다.

채권수익률 오름폭이 크지 않고, 부동산 시장 약세가 예상되는 상황에서 최선호되는 자산은 여전히 주식이다. 수급측면만 놓고 볼 때 최근 주가상승추세의 배경은 기대수익률 대비 낮은 금리와 풍부한 유동성, 그리고 지속적인 자금유입이다. 정책금리 인상으로 시중 금리상승은 불가피하나 그 수준이 높지 않고 여전히 투자자의 기대수익률을 하회하고 있으며, 부동산 시장의 부진 지속은 부동산 투자 대기자금의 예금이탈, 증시 자금유입 구도를 보다 부추길 가능성이 높아 보인다.

문제는 유동성 총량의 축소가능성인데, 콜금리인상이 이루어지는 긴축적 통화기조에서 주식시장도 자유로울 수는 없다. 다만, 한은 총재가 지적한 바와 같이 통화정책에 따른 유동성 총량변화는 매우 점진적으로 이루어지기 때문에 7~8월 금리인상에 따라 즉각적이고 직접적인 유동성 규모 변화가 주식시장에 영향을 미치지는 않을 전망이다.

또한 점진적인 통화증가와 이를 웃도는 경기회복에 따라 소위, 초과유동성의 증분은 점차 축소되는 상황이나 그럼에도 불구하고 한은이 긴축적 스탠스를 유지하는 까닭은 누적된 초과유동성이 존재하고, 이로 인한 자산효과가 누적적으로 나타나기 때문이다. 그렇다면, 금리인상의 배경 중 하나인 경기회복 추세에 무게를 두지 않는다 하더라도 누적적으로 확대된 통화공급, 그리고 최선호되는 주식시장으로의 자금유입 쏠림 현상 등을 감안할 때 보다 강화되는 통화긴축을 가정하더라도 신호효과(Signaling effect)를 넘어 주식시장에 미치는 실체적인 효과는 가장 최후에 가장 작은 범위에서 나타날 전망이다.

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