푸르덴셜투자증권, “오리온 2Q07 실적 review: 국내제과 부진 vs. 자회사 순항”

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2007-08-16 11:07

서울--(뉴스와이어)--국내제과 실적부진 지속되어 매출 및 영업이익 yoy 각각 4.8% 및 19.3% 감소

오리온의 2분기 실적은 국내 제과 시장의 수요 감소가 지속되는 가운데 매출은 전년동기 대비 4.8% 감소한 1,256억원, 영업이익은 19.3% 감소한 92억원을 기록했다. 제과부문의 매출 감소는 3분기째 지속되었다. 외형 감소에 따른 영업 레버리지 효과와 제품 소재의 고급화로 매출총이익률은 전년동기 40.2%에서 39.2%로 하락했으며 영업이익률도 전년동기 8.6%에서 7.3%로 하락했다.

자회사 실적 증가로 상반기 지분법손익 yoy 45.3% 증가

스포츠토토와 온미디어 등 주요 자회사의 실적 증가에 힘입어 상반기 지분법손익은 전년동기 대비 45.3% 증가한 280억원을 기록했다. 지난 해 지분법손익은 1분기에 반영되지 못한 부문이 2분기에 모두 반영되었기 때문에 분기별 전년동기 대비 비교보다는 상반기 기준으로 평가하는 것이 합리적이라고 판단된다. 2분기 지분법평가손익은 130억원으로 1분기 150억원에 비해서는 13% 감소했는데 중국과 러시아 등 해외제과 부문의 지분법이익 감소가 주 요인이다.

중국에서 2006년 말 스낵공장을 설립하여 스낵시장에 진출하였는데 시장 구축을 위하여 대대적인 판촉활동과 광고선전비(약 40억원)를 집행함에 따라 2분기 수익성이 훼손된 것으로 평가된다. 또한 러시아 현지법인은 생산시설을 제 2 공장으로 이전하면서 매출감소와 손실이 확대된 것으로 파악된다. 해외제과 부문의 2007년 예상 매출은 2,246억원인데 (Orion Snack China 제외한) 상반기 매출은 953억원으로 연간 예상치의 42.4%를 달성했다. 제과수요의 계절성과 해외 시장의 성장성을 감안할 때 연간 예상치는 달성할 수 있을 것으로 판단된다.

중국에 진출한 다국적 제과업체는 각 분야의 글로벌 전문기업으로 Wrigley는 껌, FritoLay는 감자스낵, Nestle는 초코렛 제품, Nabisco는 비스켓을 주력으로 하고 있다. 반면 오리온은 종합 제과업체로 껌, 스낵, 비스켓, 파이 등을 생산, 판매하며 이들 글로벌 전문업체들과 각 분야별로 경쟁하고 있다. 지난 6월 중국 북경 판매점 방문 당시 오리온은 초코파이와 스낵, 껌 등 제품의 판촉행사를 진행하고 있었는데 이러한 판촉행사와 광고선전비의 집행으로 2분기 수익성은 훼손되었으나 향후 시장확대를 통한 실적 증가가 예상된다.

국내 제과 부문 수익추정 하향 조정

과자의 유해성 보도와 웰빙 트렌드 등의 영향으로 2005년과 2006년 국내 제과부문의 실적이 부진했다. 하지만 트랜렌스지방 제로와 MSG, 인공색소, 합성보존료 등의 무첨가, 고급원료 사용, 프리미엄 신제품 출시 등에 힘입어 2007년부터는 수요부진에서 탈피할 것으로 예상했었다. 이번 2분기 실적을 토대로 국내제과 시장은 여전히 제과 소비 감소가 지속되고 있다는 점을 반영하여 국내 제과 부문의 수익추정을 하향 조정한다. 매출은 2007년 및 2008년 각각 기존 대비 6.5% 및 9.3% 하향하여 5,343억원 및 5,525억원으로 수정 전망한다.

목표주가 370,000원 및 매수의견 유지

오리온의 목표주가는 사업부문별 sum-of-the-parts 방식에 의해서 370,000원으로 산출되며 매수의견을 유지한다. 국내 제과부문의 수익추정 하향조정에도 국내제과 부문과 스포츠토토의 valuation 산정 기간을 기존 2007년에서 2007년과 2008년의 평균으로 이동한 데 따른 영향이다. 스포츠토토의 기업가치는 종전과 마찬가기로 DCF valuation을 사용했으며 1조 2,848억원으로 평가된다. 이는 2007년 및 2008년 각각 예상 PER 12.7배 및 11.1배에 해당한다. 스포츠토토는 실적개선으로 2007년 자본잠식에서 벗어나고 2008년에는 이익잉여금도 흑자로 전환될 전망이다.

오리온은 스포츠토토의 재무구조 정상화에 따라 향후 배당을 통해서 투자비용을 회수할 계획이다. 이번 스포츠토토의 DCF model을 통한 기업가치 평가에는 2008년 결산기부터 배당성향 50% 수준의 배당금을 지급하는 것으로 산정하였다. 해외제과 부문에 대해서는 기존의 수익추정과 valuation 2008년 예상 PER 30배를 적용한다. 다른 소비재와 달리 음식료 산업은 인종, 문화적 차이로 해외확장 성공이 어려운데 일단 해외에 전파되어 시장을 형성하게 되면 지속성과 브랜드 선점효과가 높다는 점에서 valuation 프리미엄이 가능하다고 판단되기 때문이다. 동사의 목표주가 370,000원은 시가총액 2조 1,986억원에 해당하며 예상 PER로는 2007년 27.5배 및 2008년 18.6배에 해당한다.

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