푸르덴셜투자증권, “CJ제일제당, 지주사 전환으로 분리 상장되는 거대 식품업체”

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2007-09-28 09:07

서울--(뉴스와이어)--기업분할로 신규/재상장 되는 CJ제일제당 및 CJ 투자전략

기업분할로 9월 28일 분리 상장되는 사업회사 CJ제일제당(097950)과 지주회사 CJ(001040)의 적정주가는 각각 280,000원 및 100,000원으로 평가된다. 상장일 기준주가는 CJ제일제당 110,000원 및 CJ 130,000원으로 시초가는 기준가 대비 -50%~100%의 범위로 각각 55,000~220,000원 및 65,000~260,000원 사이에서 결정된다. 지주사 전환을 통해 영업집중도가 상승하고 지배구조의 투명성이 강화된다는 점에서 CJ제일제당의 투자매력이 부각된다. 또한 지주회사 CJ는 식품, 미디어/엔터테인먼트, 유통, 금융/인프라 등 자회사들의 자력 기반이 마련되고 투자효율성이 상승한다는 점에서 장기적인 투자대안으로 평가된다.

CJ제일제당 목표주가 280,000원에 매수추천

CJ제일제당의 목표주가 280,000원으로 매수 추천한다. 목표주가 구성은 1) 영업부문에 대해 2008년 예상 EBITDA 10배를 적용한 262,300원 2) 국내외 식품 계열사에 대해서는 시가총액 또는 NAV로 평가한 23,000원 3) 삼성생명 지분가치는 장외가 750,000원을 기준으로 25% 할인한 39,900원 4) 부동산은 시가 평가차익 4,000억원에 대해 25% 할인하여 적용한 22,200원과 5) 순차입금 65,700원을 차감하여 이루어진다. 목표주가는 기준가 대비 155% 및 기준가 상한선 대비 27%의 상승여력을 보유한다.

국내 식품 수직계열화를 통한 시장지배력 강화

제분, 제당, 유지, 다시다, 육가공 등 시장점유율 1위의 안정적인 수익 기반과 편의식품의 고성장, 생명공학, 사료 사업 등 수직계열화를 통한 국내 최대의 종합식품 기업으로 CJ제일제당의 이익 안정성과 수익성이 부각된다. 향후 3년간 연평균 7.5%의 매출성장과 매출총이익률이 높은 가공식품과 생명공학 부문의 비중 증가로 전체 매출총이익률은 2003년 32.5%에서 2006년에는 33.7%로 상승했으며 2007년에는 34.9%로 확대될 전망이다.(주: 기업분할로 재상장되는 CJ제일제당은 구 CJ의 영업부문을 승계하는 사업회사이다. 기업분할은 9월 1일을 기준으로 2007년 영업대상 기간은 4개월에 해당하지만 영업부문의 연속성을 위해 연간치로 적용함)

수익성 높은 가공식품의 매출비중 증가와 2007년부터 시행된 동사의 원가개선노력 (Total Operational Performance), 영업레버리지 효과 등으로 향후 영업이익 개선은 지속될 전망이다. 편의식품은 신제품 출시 및 시장구축에 따른 마케팅 비용으로 영업적자가 지속되었으나 매출성장에 따른 규모의 경제효과 및 수익성 전략으로 2008년부터는 영업흑자로 전환될 전망이다. 영업이익은 향후 3년간 연평균 14.6% 상승하여 2009년에는 2,876억원으로 예상되며 영업이익률은 2006년 7.2%에서 2009년에는 8.7%로 개선될 전망이다.

라이신 가격 상승에 따른 해외부문 수익개선 전망

돼지사료 첨가제인 라이신(생산능력 기준 동사의 세계 시장점유율 18% 수준) 가격의 상승세가 지속될 것으로 예상됨에 따라 추가적인 기업가치 재평가가 기대된다. 라이신 평균가격이 톤당 2,000달러 수준이던 2003년과 2004년은 호황기로 PT CJI는 2004년 416억원의 순이익을 기록했다. 하지만 2005년 이후 경쟁업체인 중국의 Global Bio-chem과 일본의 Ajinomoto가 증설을 하면서 2005년 연평균 가격은 톤당 1,272달러로 하락하여 286억의 순손실을 기록했다. 2006년에는 톤당 가격이 1,370달러로 회복되었지만 인도네시아의 gas 공급에 문제가 발생하면서 원가 상승 요인으로 104억원의 순손실을 기록했다.

2007년 한국바스프의 사업철수에 따른 업계 수급균형과 라이신의 대체제인 대두가격의 상승으로 라이신 가격은 2006년 1,370달러에서 2007년에는 1,450달러로 상승세를 나타내고 있다. 또한 국제 수급의 안정화 및 육류 소비 증가에 따른 수요증가로 가격 상승세는 향후에도 지속될 전망이다. 우리는 PT CJI 수익전망을 2007년 29억 적자 및 2008년 순이익 62억원으로 예상하였는데 라이신 가격 상승에 따른 PT CJI의 수익개선 확대는 CJ제일제당의 추가적인 재평가 요인이 될 수 있다고 판단된다.

식품이외 분야에 대한 투자리스크 해소 및 수익 안정성 제고

CJ는 국내 식품사업 부문의 확고한 시장점유율과 안정성에도 자회사 투자에 따른 낮은 자산효율성과 자회사들의 실적에 민감한 수익 변동성으로 높은 베타를 나타냈다. 이제 지주회사 전환을 통한 기업 분할로 CJ제일제당은 식품 이외 분야에 대한 투자리스크가 해소되고 수익추정에 대한 안정성과 신뢰성이 제고될 전망이다. 또한 연간 3,000억원을 상회하는 EBITDA를 바탕으로 차입금 상환에 따른 재무구조 개선과 배당여력 확대가 기대된다.

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