푸르덴셜투자증권, “오리온, 3분기 국내제과 회복 및 해외제과 고성장, 목표주가 상향”

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2007-11-15 09:03

서울--(뉴스와이어)--국내제과 매출 회복 (yoy 0.9% 상승) 및 기저효과에 따른 영업이익 향상

오리온의 3분기 매출은 국내제과의 수요회복으로 전년동기 대비 0.9% 증가한 1,319억원, 영업이익은 전년도 기저효과에 따라 yoy 104.9% 증가한 41억원을 기록했다. 금액상으로는 미미한 수치이지만 지난해 4분기부터 지난 2분기까지 지속된 매출 감소에서 벗어난 점은 국내제과 시장이 저점을 통과했다는 의미로 투자심리에 긍정적으로 평가된다. 제품 소재를 고급화하고 소비자의 기호변화에 대응하는 프리미엄 신제품 효과로 향후 매출증가는 지속될 전망이다. 반면 판매관리비의 통제로 65억원을 예상했던 영업이익은 41억원에 그쳤지만 비용 집행 효과가 매출 증가로 이어진 점은 일단 긍정적으로 평가된다.

해외제과 매출 고성장 지속되나 마케팅 강화 및 시설이전으로 수익성 저조

해외제과의 3분기 실적은 (누적기준) 매출 1,488억원 및 순이익 0.5억원을 기록했다. 러시아를 제외한 중국 및 베트남의 매출은 고성장으로 우리의 예상에 부합하는 수준인데 반해 수익성은 저조했다. 러시아 현지법인은 2분기에 이어 3분기에도 생산시설을 제 2 공장으로 이전하면서 매출이 감소했고 손실도 지속되었다. 중국은 2006년 말 스낵공장을 설립하여 스낵시장에 진출하였는데 시장 구축을 위하여 광고선전비를 추가로 2분기에 47억원 집행한 데 이어 3분기에도 27억원을 집행함에 따라 수익성이 훼손되었다. 해외제과 부문의 3분기 실적을 반영하여 향후 수익추정을 수정한다. 매출은 2007년 2,246억원에서 2,127억원으로 5.3% 하향하며 순이익은 68억원에서 31억원으로 하향 조정한다. 3분기까지의 매출 1,488억원은 연간 예상치의 70.0%인데 제과수요의 계절성과 해외시장의 성장성을 감안할 때 달성 가능한 수준으로 판단된다.

해외제과 부문의 2008년 및 2009년 수익추정을 기존 대비 매출은 각각 7.3% 및 8.1% 하향 조정

하지만 연평균 52.2%의 고성장은 지속할 것으로 예상된다. 수익성은 기존 예상보다 하향 조정하는데 매출 고성장에 따른 규모의 경제 효과가 2008년부터는 가시화 될 전망으로 2008년 및 2009년 해외제과의 순이익은 각각 150억원, 321억으로 예상된다. 오리온은 성공적인 현지화 전략으로 내수기업 중 최고 수준의 글로벌 확장 사업모델을 보유한 기업으로 중국, 베트남, 러시아 등 신흥시장의 경제 고성장을 통한 제과시장 확대과정에서 초기진출에 따른 선점효과가 높을 것으로 전망된다. 향후 3년간 연평균 52%의 매출 성장과 2008년부터 본격적인 수익 발생이 가시화된다는 점에서 해외제과 부문에 대한 기업가치는 높게 평가할 수 있다고 판단되어 기존의 평가가치는 유지하기로 한다. 평가방법은 기존 2008년 예상 PER 30배 적용에서 EV/sales 2배로 변경하여 해외부분의 기업가치는 6,357억원으로 평가한다.

스포츠토토는 시스템 상각비용 반영으로 실적 약화되었으나 4분기 회복될 전망

3분기의 스포츠토토 매출은 434억원으로 1분기 577억원 및 2분기 612억원 대비 감소했다. 주요인은 7월과 8월의 월간 발매액이 비로 인한 야외 경기 (야구, 축구) 취소 영향으로 1,200억원 이하로 하락한 점과 시스템 상각비용 80억원을 일시에 반영했기 때문으로 파악된다. 야외경기인 야구, 축구의 비중이 50% 수준인데 이 중 비로 인해 취소된 경기가 1/3 정도로 월간 발매액 중 15% 수준의 감소 유발 요인이 있었다. 스포츠토토의 월간 발매액 감소는 9월부터 회복되어 9월에는 1,400억원 및 10월에는 1,500억으로 파악된다. 또한 오리온에 따르면 스포츠토토의 연간 발매 회차를 2007년에는 850회로 계획하고 있는데 3분기까지 발행은 570회차로 4분기에는 280회차(연간 33% 수준)를 발매하게 된다. 따라서 4분기에는 발매회사의 확대와 월간 발매규모의 증가를 통해서 2007년 매출 및 순이익은 우리의 예상치인 2,415억원 및 1,010억원은 달성할 수 있다고 판단된다.

지분법손익 및 순이익은 일회성 요인 결과로 큰 의미 없어

3분기 지분법손익은 530억원으로 전년동기 대비 609.5% 증가했으며 순이익은 451억원으로 전년 동기 대비 37.8% 감소했다. 3분기 지분법손익에는 자회사인 미디어플렉스의 매가박스 매각이 반영된 데 따른 영향이며 순이익은 전년도 바이더웨이 매각에 따른 일회성 요인으로 큰 의미는 없다고 판단된다. 한편 3분기 실적을 토대로 2007년 및 2008년 수익추정을 조정한다. 매출의 변화는 없는 것으로 하며 영업이익은 기존 대비 2007년 및 2008년 각각 11.7% 및 4.1% 하향하여 282억원 및 334억원으로 수정 전망한다.

목표주가 상향 (370,000원 → 420,000원) 및 매수 의견 유지

오리온은 공정거래법상 2007년 말에 지주회사 구조로 전환될 전망이며 2009년까지는 사업상의 지주회사 체제로 변경될 전망이다. 따라서 이번 목표주가 산정에는 현재 오리온이 보유한 자사주 11.9%에 대한 평가를 반영하였다. (발행주식수 산정시 자사주 제외) 오리온의 목표주가는 사업부문별 sum-of-the-parts 방식에 의해서 기존 370,000원에서 420,000원으로 상향하며 매수 의견을 유지한다.

국내 제과부문 및 스포츠토토의 valuation 산정 기간을 2008년으로 이동했으며 스포츠토토의 지분가치는 지난 9월 지분율은 기존 59.1%에서 63.2%로 상향 (10월 5일자 Daily “자회사 스포츠토토 지분확대” 참조) 한데 따른 결과이다. 해외제과 부문에 대해서는 다른 소비재와 달리 음식료 산업은 인종, 문화적 차이로 해외확장 성공이 어려운데 일단 해외에 전파되어 시장을 형성하게 되면 지속성과 브랜드 선점효과가 높다는 점에서 valuation 프리미엄이 가능하다고 판단되어 2008년 예상 EV/sales 2.0배를 적용했다. 동사의 목표주가 420,000원은 시가총액 2조 1,781억원에 해당하며 예상 PER로는 2007년 24.4배 및 2008년 21.5배에 해당한다.

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