푸르덴셜투자증권, “KT&G, 최고가 경신에도 여전히 매력적인 주식, 목표주가 상향”

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2007-12-13 08:41

서울--(뉴스와이어)--10월 말 이후 주가상승 지속하며 역사적 최고가 경신에도 여전히 매력적인 주식

KT&G의 12월 12일 주가는 83,700원으로 역사적 최고가를 기록했다. 지난 10월 말 67,600원에서 23.8% 상승하여 KOSPI대비 25.1% 초과상승했다. 주가 상승의 요인으로는 1) 변동성 높은 증시에서 KT&G는 가치 성장주로서 좋은 투자대안이라는 점과 2) 4분기 내수담배 판매회복과 3.7% (현재 3.1%)의 배당수익률, 1,971억원의 추가적인 주식매입/소각 3) 소비트렌드 주도하는 고가신제품 출시로 기존제품의 가격인상 없이 순매출단가 상승 4) 수출을 통한 성장 동력과 터키 현지공장 설립으로 글로벌 전략 가속화 전망 5) 보유 부동산 개발로 향후 10년간 매출과 수익성 기여 전망 6) 잎담배 효율성 증대에 따른 원가개선 및 판매관리비율의 하락으로 영업이익률 상승 7) 한국인삼공사의 고성장을 통한 지분법이익 확대 8) 2005년 이후 global 담배회사들에 대한 재평가 지속 등으로 판단된다.

이러한 주가 재평가 요인으로 최고가를 경신했지만 KT&G는 여전히 매력적인 주식이라고 판단된다. 그 이유는 현재 우리의 수익추정 model에 반영되지 않는 긍정적 요인인 1)중국의 향후 점진적인 담배시장 개방에 따른 수혜와 2) 2008년 담배 제품 가격인상 가능성 때문이다. 따라서 현재 우리의 수익추정에 반영되지 않은 두 가지는 KT&G의 장기적인 성장성을 높일 수 있는 재평가 요인으로 동사의 valuation multiple 상향의 근거로 평가된다. 동사의 목표주가를 기존 94,000원에서 103,000원으로 상향하며 매수 의견을 유지한다.

중국 담배시장의 점진적인 개방 가능성은 KT&G에 장기적인 수혜

중국은 세계 최대 담배 소비국으로 시장규모와 고급제품에 대한 소비증가 추세라는 점에서 담배회사들이 기회의 땅으로 기대하는 곳이다. 중국의 2005년 담배소비는 우리의 25배 수준인 1.9조 본으로 파악되는데 정부소유의 China National Tobacco Corporation (CNTC)가 독점하는 시장이며, 외산 담배는 쿼터(quota)제로 허용되어 점유율은 1% 수준에 불과한 것으로 추정된다.

2005년 12월 Philip Morris International (PMI)은 CNTC와 joint venture 형태로 중국시장에 진출했는데 중국은 2008년 북경 올림픽을 계기로 현재 담배 산업에 대한 개방화가 진전될 것으로 전망된다. 중국의 담배시장 개방화를 반영하지 않은 상태에서 KT&G의 담배 수출은 향후 3년간 연평균 수량 14.8%, 순매출단가 6.4% 상승하여 금액 기준으로는 22.2% 증가할 전망이다. 중국시장에서 KT&G의 ESSE 브랜드 인지도가 높다는 점에서 중국의 담배시장 개방화는 KT&G에 또 다른 수출 확대 요인으로 평가된다.

2008년 내수 담배 가격인상 가능성

KT&G의 내수담배 갑당 순매출단가는 2002년 441원에서 2006년에는 592원으로 연평균 7.6% 상승했는데 기존제품의 가격인상 없이도 고가담배 비중 증가에 따른 product mix 개선에 따른 순매출단가의 상승이다. 2004년 말 부가세 포함한 담배세금이 500원 인상된 후 2008년 중에는 담배 세금 인상 문제가 제기될 것으로 예상된다. 담배 세금은 갑당 1,338원이며 공급가의 10%는 부가가치세로 부과되는 구조이다. 2008년 담배세금이 인상될 경우, KT&G는 기존제품의 가격인상 가능성을 고려하고 있다. 이는 우리의 수익추정 model 반영되지 않은 순매출단가의 추가적인 상승요인으로 평가된다.

목표주가 상향 (94,000원 → 103,000원) 및 매수의견 유지

현재 우리의 수익추정에 반영되지 않는 1)중국의 향후 점진적인 담배시장 개방에 따른 수혜와 2) 2008년 담배 제품 가격인상 가능성은 KT&G의 장기적인 성장성을 높일 수 있는 재평가 요인으로 동사의 valuation multiple 상향의 근거로 평가된다.

한편 KT&G는 global peer 비교시 최고 수준의 영업효율성과 수익성, 성장성, 배당수익률을 나타내고 있는데 비해 valuation은 peer group 대비 저평가되어 있다고 판단된다. 담배수출과 한국인삼공사의 고성장, 부동산 개발 등 복합사업구조에 대한 평가도 동사의 기업가치 재평가 요인으로 판단된다. 목표주가 산정은 DCF valuation으로 기본가정의 영구성장률을 기존 1.0%에서 2.0%로 상향하며 WACC 8.9% (수정베타 0.70, 시장 리스크프리미엄 5.0%, 무위험이자율 5.4% 가정)를 적용했다.

한편 동사의 영업부문과 한국인삼공사에 대한 sum-of-the-parts 방식으로는 KT&G 영업부문에 대해 EV/EBITDA을 기존 10.0배에서 global peer 평균치인 11.2배로 상향하여 적용했으며 한국인삼공사는 기존의 DCF로 산정된 기업가치, 2조 5910억원을 적용했다. 동사의 목표주가는 103,000원으로 평가되며 현주가 대비 23.1%의 상승여력을 보유, 매수의견을 유지한다. 목표주가의 기업가치는 14조 8,740억원으로 2007년 및 2008년 각각 예상 PER 20.9배 및 17.9배에 해당한다.

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