푸르덴셜투자증권, “오리온, 현재주가 과매도 국면으로 매수 유지”

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2008-01-21 08:38

서울--(뉴스와이어)--더 이상 두려울 것 없는 주가, 매수 유지

오리온은 복합적인 사업구조를 통한 끊임없는 성장전략과 해외제과 부문의 성공적인 현지화를 통한 국내 내수기업 최고의 글로벌확장 사업모델에 대한 높은 기대로 외국인 투자비중은 2006년 이후 40% 수준을 유지했다. 하지만 동사의 외국인 투자비중은 지난 11월 39.3%에서 12월 말에는 26.5%로 두 달간 12.8% 감소한 뒤 현재는 26.3%를 나타내고 있다. 그 많던 외국인 투자가는 단기간에 그렇게 떠나간 이유는
1) 해외제과 부문의 수익성이 예상보다 저조한 데 따른 실망과
2) 스포츠토토의 실적 증가에 따른 향후 규제리스크 강화 우려 부각
3) 동사의 cash cow로 고성장을 나타냈던 미디어부문의 성장둔화 전망
4) 건설부문에 대한 구체적인 방향제시 없이 쌍용건설 인수 의향서 제출로 불확실성이 확대된데 따른 영향 때문이다.

미디어 부문의 성장둔화와 스포츠토토에 대한 불확실성 우려를 반영하여 동사의 기업가치를 보수적으로 평가, 목표주가를 기존 420,000원에서 360,000원으로 하향조정한다. 하지만 현재 주가 230,000원은 과매도 수준으로 판단하며 매수의견을 유지한다. 1) 해외제과 부문의 성공적인 현지화를 통한 선점효과 및 고성장이 지속된다는 점과 2) 오리온의 쌍용건설 인수는 현실적으로 가능성이 낮다는 점 3) 최근 서울시가 추진 중인 용산 국제업무지구 개발의 건폐율과 높이 제한 완화 방안은 동사의 부동산 개발에 유리한 방향으로 진행될 수 있다는 점 등은 긍정적으로 평가되기 때문이다.

외국인 투자가의 매물 부담은 완화된 것으로 판단

동사의 외국인 투자비중은 두 달간 12.8% 감소한 상태에서 현재의 외국인 투자지분은 대부분 기존에 5% 이상 보유했던 6개 주요 기관의 지분으로 외국인의 추가적인 매물압박은 일단 완화된 것으로 판단된다. (5% 이하로 하락한 이후 지분에 대해서는 추가적인 파악이 어려운 관계로 지분 유지되는 것으로 가정. 현재 기준 5% 이상 보유한 외국 기관은 Schroder 및 Baillie Gifford 등으로 나타남) 동사에 따르면 외국인 투자가를 위한 기업설명회(NDR: non-deal roadshow)를 1월 말 홍콩 및 2월 유럽 등에서 개최할 예정이다.

불확실성 우려 반영하여 기업가치 보수적 평가, 목표주가 하향

동사에 대한 불확실성 요인을 반영하여 지분법이익 전망 및 기업가치 산정을 보수적으로 평가하며 sum-of-the-parts방식으로 산출된 목표주가를 기존의 420,000원에서 360,000원으로 하향 조정한다. 적정주가의 부문별 가치는 국내제과 91,800원, 해외제과 114,400원, 스포츠토토 104,500원, 온미디어 40,400원, 미디어플렉스 8,200원, 메가마크 등 기타부문 10,300원, 부동산개발 66,600원에 순차입금 75,900원을 차감한 것으로 평가된다.

오리온은 공정거래법상 2007년 말에 지주회사 구조로 전환될 전망이며 2009년까지는 사업상의 지주회사 체제로 변경될 전망이다. 따라서 목표주가 산정에는 현재 오리온이 보유한 자사주 11.9%에 대한 평가를 반영하였다. (발행주식수 산정시 자사주 제외)

국내 제과부문은 2008년 예상 EV/EBITDA 7.5배로 이전 대비 하향 조정했다. 동사의 순차입금 증가함에 따라 순차입금을 차감한 국내 제과의 주당가치는 15,800원에 불과한 것으로 평가된다.

해외제과 부문에 대해서는 동사의 성공적인 현지화 전략과 고성장에 대한 프리미엄이 가능하다고 판단되어 2008년 예상 EV/sales 2.0배를 적용했다. 다른 소비재와 달리 음식료 산업은 인종, 문화적 차이로 해외확장의 성공이 어려운데 일단 해외에 전파되어 시장을 형성하게 되면 지속 성과 브랜드 선점효과가 높기 때문이다.

스포츠토토는 DCF 모형을 적용하여 기업가치는 1조 849억원으로 평가했다. 스포츠토토의 2007년 순이익은 936억원으로 예상되며 2007년 자본잠식에서 벗어나고 2008년에는 이익잉여금도 흑자로 전환될 전망이다. 따라서 향후 스포츠토토에 대한 규제 리스크가 강화될 것으로 우려하고 있는데 대차대조표상 아직까지는 정상적인 기업 재무구조를 달성하지 못하고 있기 때문에 규제 강화는 제한적으로 판단된다. 스포츠토토의 손익구조는 개선되었으나 이익잉여금은 2008년에야 겨우 흑자로 전환될 전망으로 ROE 지표가 15% 수준으로 정상화 되기까지는 향후 지속적인 수익 개선이 필요하기 때문이다.

성공적인 현지화를 통한 해외제과의 고성장은 프리미엄 요인

오리온은 성공적인 현지화 전략으로 내수기업 중 최고의 글로벌 확장 사업모델을 보유한 기업으로 중국, 베트남, 러시아 등 신흥시장의 경제 고성장을 통한 제과시장 확대과정에서 초기진출에 따른 선점효과가 높을 것으로 전망된다. 향후 3년간 연평균 51%의 매출 성장과 2008년부터 본격적인 수익 발생이 가시화된다는 점에서 해외제과 부문에 대한 기업가치는 높게 평가할 수 있다고 판단된다. 더구나 오리온은 중국의 서양제과 시장을 형성하는 과정에서 그들만의 특성을 찾아내고 그들이 원하는 맛과 브랜드, 포장 등의 현지화를 통해 중국시장을 파고 들었다. 따라서 많은 중국인들은 오리온의 현지 브랜드명인 “好丽友”를 자국 제품으로 인식하고 있으며 브랜드 로열티가 높은 것으로 나타나고 있다.

동사의 국내 제과부문은 롯데제과에 이어 2위에 해당하지만 해외에서는 성공적인 현지화 전략을 통하여 롯데제과보다 월등히 앞서고 있다. 오리온의 해외제과 부문은 프리미엄 요인으로 기업가치 재평가가 지속될 전망이다.

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