푸르덴셜투자증권, “KT&G 4분기 Review: 한 템포 느리게 속도조절”

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2008-01-24 08:51

서울--(뉴스와이어)--2007년 목표 초과달성 vs. 4분기 성장 둔화

KT&G의 4분기 실적은 매출 전년동기 대비 4.8% 증가한 6,172억원, 매출총이익 8.5% 증가한 3,661억원, 영업이익 8.6% 증가한 1,858억원, 순이익 34.2% 감소한 1,350억원 등으로 양호하지만 우리의 예상보다는 둔화되었다. 이는 2007년 연간 목표 초과달성에 대한 한 템포 속도조절로 평가된다. 2007년 연간실적은 매출이 전년대비 6.6% 증가, 매출총이익은 10.7%, 영업이익 14.1%, 순이익 1.8% 증가함으로써 동사가 제시했던 경영목표를 초과 달성했기 때문이다.

동사의 2007년 연간실적은 매출이 목표 대비 3.6% 미달하지만 영업효율성 향상에 따른 이익률의 개선으로 영업이익과 순이익은 각각 목표 대비 8.6% 및 6.6% 초과 달성했다. 4분기 실적에서 순이익이 전년동기 대비 감소폭이 큰 것은 전년도의 일회성 손익 (법인세 환급 561억원, 수출관련 대손충당금 환입 287억원 vs. 기부금 489억원 등)과 법인세 증가 영향 때문이다.

한편, 동사는 2008년 경영목표에 대해 매출은 전년대비 8.6% 증가한 2조 6,191억원, 영업이익은 11.4% 증가한 9,070억원, 순이익은 8.1% 증가한 7,150억원으로 제시하였다. 이는 보수적인 목표로 달성 가능한 수준으로 판단된다.

2007년 우호적인 내수담배 시장환경 vs. KT&G 시장점유율 하락

2007년 내수담배 시장은 전년대비 4.7% 증가한 918억본을 기록했다. 3분기 9월 추석효과에 따른 3.6% 감소를 제외하곤 분기마다 전년동기 대비 증가세를 나타냈다. 내수담배 시장의 수량이 증가한 우호적인 환경에서 KT&G의 시장점유율은 2006년 71.3%에서 2007년에는 69.2%로 하락했다. 특히 4분기에는 67.8%로 하락했는데 지난 8월에 출시된 시가형 신제품(제품명: 보헴) 및 마케팅 강화에 따라 7월 68.8%를 저점으로 9월에는 69.9%로 상승했던 3분기 추세에서도 벗어난 것이다. (4분기 월별 시장점유율: 10월 69.1%, 11월 67.2%, 12월 66.9%)

KT&G는 내수시장 점유율 회복을 위해 시가형 신제품을 출시하며 외산 경쟁사(말보로, 던힐 등)의 점유율이 높은 일반형 regular 담배 부문을 공략한다는 전략이었다. 하지만 예상과는 달리 기존 KT&G의 수요층 내에서의 대체효과 (cannibalization)와 4분기 외산 경쟁사들의 공격적인 밀어내기 영업전략 등으로 동사의 MS하락이 크게 나타난 것으로 파악된다. 동사는 2008년에는 신제품과 기존제품의 renewal 및 확장을 통해서 내수시장 점유율을 69.5%로 개선하겠다는 목표를 제시했다.

4분기 수출 둔화되었지만 2008년 고성장 지속 전망

동사의 성장동력으로 고성장을 지속하는 수출부문이 4분기에는 전년동기 대비 8.7% 감소하여 연간으로는 전년대비 13.7% 증가하는데 그쳤다. (4분기 수출은 수량기준 전년동기 대비 1.4% 감소, 순매출단가 원화기준 3.0% 감소) 하지만 2008년 중동, 중앙아시아, 러시아 등으로의 수출 계약금액이 전년대비 31.3% 증가한 4,507억원으로 체결되었으며 터키에서의 생산 및 판매가 시작된다는 점에서 2008년에도 수출고성장은 지속될 전망이다. 향후 장기적으로 중국 담배시장의 개방화도 KT&G의 해외확장에 긍정적으로 판단된다. 동사의 수출비중은 금액기준 2005년 13.2%에서 2006년 15.3%, 2007년 16.2%로 증가했으며 2008년 및 2009년에는 각각 18.9% 및 22.2%로 확대될 전망이다.

2008년엔 분양수익 개선 전망

전주제조창 개발에 따른 분양수입은 2007년 198억원에 불과했다. 지방 건설경기 부진으로 분양률이 저조하여 실적에 반영되는 시기가 늦어졌기 때문이다. 하지만, 미분양시 시공사가 수익을 보장하는 구조로 계약되었기 때문에 동사가 부담하는 미분양 위험은 낮은 것으로 판단된다. 전주 제조창의 3년간 총 예상 매출 및 영업이익은 각각 2,850억원, 영업이익 780억원 수준으로 2008~2009년에는 매출과 이익이 본격적으로 반영될 전망이다. 동사의 부동산 개발은 전주를 비롯하여 2008년 대구, 2011년 수원 등으로 이어질 계획인데 용도변경을 통하여 주상복합 및 아파트 단지로 개발될 전망이다. 용도변경 과정에서 기부체납이나 리스크 요인이 발생할 수 있지만 향후 10년간 진행될 부동산 개발은 동사의 매출과 수익성에 기여할 것으로 예상된다.

수익성 개선 및 한국인삼공사 고성장

잎담배 효율성 증대에 따른 원가율 하락으로 4분기 매출총이익률은 59.3%로 전년동기 57.2% 대비 2.1%p 개선되었으며 연간으로는 58.9%로 전년도의 56.7% 대비 2.2%p 개선되었다. 4분기 영업이익률은 전년동기 대비 1.1%p 개선된 30.1% 및 연간으로는 2.3%p 개선된 33.8%를 기록하였다. 수출부분의 영업이익률은 2006년 15%에서 2007년 18%로 개선되었으며 2008년 20% 및 장기적으로는 30%로 개선한다는 목표로 동사의 수익성 개선은 지속될 전망이다.

동사의 100% 자회사인 한국인삼공사의 매출은 4분기 전년동기 대비 27.5% 증가한 1,380억원 및 연간 21.2% 증가한 5,211억원을 기록했다. 주력유통망인 프랜차이즈 가맹점과 백화점, 면세점의 매출 고성장과 수익성 높은 홍삼제품이 2005년 73.0%에서 2006년 75.4%, 2007년에는 78.9%로 상승한 데 따른 영향이다. 영업이익은 4분기 전년동기 대비 23.2% 증가한 351억원 및 연간 20.4% 증가한 1,625억원을 기록했다. 2007년 순이익은 일회성 이익 영향으로 전년대비 29.7% 증가한 1,283억원을 기록했다.

한국인삼공사는 건강식품시장의 성장환경에서 1) 주력 유통망인 프랜차이즈와 백화점을 중심으로 향후 핵심상권 중심의 유통망을 확대하는 전략으로 MS를 강화하며 2) 해외시장의 안정적 성장기반을 조성하며 3) 생산시설확충 및 제반 인프라 구축을 통한 전략으로 향후 20% 수준의 매출성장을 지속한다는 계획이다. KT&G 순이익에서 한국인삼공사의 지분법이익 기여도는 2005년 14.0%에서 2006년 15.2%로 상승했으며 2007년에는 19.4% (일회성이익 포함), 2008년에는 19.0%로 상승할 전망이다.

목표주가 하향 (103,000원 → 98,000원) 및 매수의견 유지

KT&G의 안정적인 실적증가가 지속되는 가운데 수출부문의 고성장, 원가율 개선에 따른 수익성 향상, 한국인삼공사의 고성장을 통한 지분법이익 확대, 복합사업구조에 대한 평가 등으로 동사의 기업가치 상승은 지속될 전망이다. 또한 global 담배 기업들의 주가 재평가가 지속되는 가운데 KT&G는 global peer 비교시 최고 수준의 영업효율성과 수익성, 성장성, 배당수익률을 나타내고 있다는 점도 기업가치 재평가 요인으로 판단된다. 다만 한 템포 느려진 속도조절로 목표주가는 기존 103,000원에서 98,000원으로 하향 조정한다. 목표주가 산정은 DCF valuation으로 기본가정은 영구성장률 2.0%, WACC 8.9% (수정베타 0.70, 시장 리스크프리미엄 5.0%, 무위험이자율 5.4% 가정)를 적용했다.

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