푸르덴셜투자증권, “LG필립스LCD, 설비투자 계획에 대한 시장의 반응이 과도한 것은 아닐까?”

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2008-02-01 08:37

서울--(뉴스와이어)--최근 LPL 주가약세의 원인

주요 LCD업체 주가는, LCD 장기호황의 기대감이 커지던 2007년 11월을 정점으로 동반 하락했다. 이 과정에서 설비투자 확대에 따른 우려로 주가는 급등 이전 수준까지 낮아졌다. 단기급등 요인이 해소된 만큼 업황호전과 실적개선에 대한 현실적인 판단을 근거로 향후 투자전략을 제시하고자 한다. 먼저 최근 LPL 주가약세의 원인을 들어보면 다음과 같다.

1. 08년 Capex 증가에 따른 09년 불황 우려

주요 LCD업체들이 전년대비 대폭 확대된 Capex를 발표함에 따라 LCD경기 침체에 대한 우려가 확대되고 있다. 삼성전자는 2008년 3분기에 8세대 Phase2 가동을, LPL은 2009년 상반기에 8세대 가동을 계획하고 있다. 한편 AUO는 2009년 2분기에 7.5세대(B)와 8세대 동시 가동을 추진하고 있다. CMO도 2008년 중에 6세대를 가동하고, 2009년 3분기에 8세대를 가동할 예정이다. 이는 2009년 공급과잉 우려로 이어지면서 주요 LCD업체들의 주가약세의 원인이 되었다.

2. LPL의 Valuation 프리미엄에 대한 부담감

2007년 3분기 이후 AUO와 CMO의 수익성 개선이 부각되면서 LPL의 Valuation 상의 프리미엄이 주가상승에 부담요인으로 작용하고 있다. 2007년 4분기 LPL의 EBITDA마진은 38%(CPT 로열티 효과를 제거)로 AUO의 36%, CMO의 35%보다 높은 수준이다. 그러나 영업이익 규모에서 AUO가 LPL을 추월한 만큼 LPL의 수익성 우위를 주장하기는 어려운 상황이다. 반면 LPL의 P/B는 AUO대비 10%, CMO대비 33% 높은 수준이다.

3. LPL의 Overhang 이슈

Philips는 2008년 중에 잔여지분 19.9% 가운데 대부분을 매각할 계획임을 밝힌 바 있다. 아직 매각시기가 결정되지 않았고, 전략적 제휴와 시기적으로 맞물려 발표될 수 있어 부정적인 효과가 상쇄될 가능성도 배제할 수 없다.

Capex 관련 우려에 대한 반론

LCD업체들의 Capex 증가에 따른 시장의 우려는 2007년 연간 경험한 DRAM 공급과잉에서 비롯된다. 2006년 Capex 확대의 결과로 DRAM 공급과잉은 2007년 연간 지속된 바 있다. 그러나 산업마다 고유의 메커니즘이 존재하는 만큼 변화에 수반되는 인과관계에 대한 고찰이 필요해 보인다. LCD산업의 특성을 고려할 때 시장의 우려는 과도한 것으로 판단된다.

1. 투자계획이 공급과잉으로 이어지는 메커니즘은 메모리 업종과 다르다

지금까지 LCD업종의 공급과잉은 당해 연도에 신규 가동되는 설비에 기인했다기보다는 1~ 1.5년전에 가동에 들어간 기존설비의 생산증가에 기인했다. 2001년 공급과잉은 2000년에 가동된 한국과 대만의 3~4세대 설비가 원인이 되었고, 2006년 상반기 공급과잉은 2004~2005년에 가동된 5세대 설비가 원인이 되었다. 반면 메모리는 신규설비에 최신공정(Tech Migration)이 적용되기때문에 당해 연도에 가동된 설비가 공급과잉의 원인이 되기도 한다. 2007~2008년에도 신규 LCD설비 가동이 있지만, 제한적이며 당사 전망치에 이미 반영되어 있다. 우리는 2009년 수급이 2008년에 비해 느슨해질 가능성은 높지만 아직은 공급과잉을 단정하기에 변동요인이 큰 것으로 본다.

2. 현물시장의 부재

메모리 현물시장은 불황기에도 하위업체들이 운영자금을 마련할 수 있는 영업기반이다. 반면 LCD는 현물시장이 없어 하위업체들이 Capex 집행에 보다 신중할 수 밖에 없다. 최근 업황호조로 LCD업체들의 Capex 전략이 공격적으로 반전되었지만, 같은 맥락에서 공급과잉 조짐으로 Capex 전략이 보수적으로 회귀될 가능성 또한 높다.

LPL의 Valuation 프리미엄의 근거 - 높은 전략적 제휴 가능성

AUO와 CMO의 2007년 하반기 영업실적을 놓고 볼 때, 대형 세트업체와의 전략적 제휴 의사가 없는 것으로 판단된다. 이들의 빠른 수익성 회복의 이면에는 가격조건이 불리한 대형 세트업체들과의 거래축소가 있었다. 또한 중소형 TV패널 생산에 집중했던 만큼 영업실적의 경기변동성은 더욱 심화된 것으로 분석된다.

반면 LPL은 장기적인 성장기반 마련을 위해 전략적 제휴선 모색을 지속하고 있다. 대만업체들이 전략적 제휴 의사가 없어 LPL의 대형 TV업체와의 전략적 제휴 가능성은 더욱 높아졌다. 이는 1)장기적인 성장기반 구축, 2)영업실적의 경기변동성 완화, 3)과점화 과정에서의 생존 가능성 제고를 의미하는 만큼 동사 Valuation 상의 프리미엄은 타당한 것으로 판단된다.

분기 BPS 기준 P/B 추이는 1분기 영업실적 부진 전망에 따라 동사 P/B는 2.1배로 높은 수준이다. 이는 최근 주가약세의 요인으로 작용했다. 반면 연간 실적개선 전망에 따라 연간 BPS 기준 P/B는 역사적 저점인 1.4배 수준으로 낮다.

LPL 투자에 대한 긍정적인 견해 유지

2009년 수급이 2008년에 비해 느슨해질 가능성이 있다 하더라도 공급과잉을 논하기에는 아직 이르다. 또한 1년여 뒤의 업황을 고려해 주가를 비관하는 것 또한 지나친 감이 있다. 2008년 연간 업종경기 회복세는 유지될 전망이며, 2분기부터 패널가격 강세 전환과 동사의 실적회복도 예상된다. 또한 전략적 제휴를 통한 영업실적 차별화 가능성에 대해서도 긍정적이다.

우리는 LPL의 2009년 이후 영업실적에 대해 보수적인 입장을 견지하고 있다. 전략적 제휴가 아직 체결되지 않은 점과 대만 경쟁업체들의 추격이 빨라진 점을 고려했기 때문이다. 동사의 대형 TV업체와의 전략적 제휴 이후 수익전망치는 상향될 예정이다. 대만업체들의 횡보를 고려할때 이러한 가능성은 매우 높아진 것으로 판단된다.

LPL에 대한 매수의견과 목표주가 65,000원을 유지한다. 현재의 주가약세를 단기적인 현상으로 보는 만큼 저점매수에 임할 것을 재차 권고한다.

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