푸르덴셜투자증권, “오리온, 4분기 자회사 수익 악화 반영해도 현주가는 과매도”

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2008-02-15 08:48

서울--(뉴스와이어)--4분기 매출 yoy 4.0% 성장 및 영업이익 개선에도 지분법손익 악화로 적자전환

오리온의 4분기 매출은 국내제과의 수요회복으로 전년동기 대비 4.0% 증가한 1,403억원, 영업이익은 50억원을 기록하여 전년동기 8억원 대비 turn-around한 것으로 평가된다. 하지만 동사의 투자포인트인 지분법평가손익의 악화로 4분기 순이익은 적자 전환되어 117억원 손실을 기록하였다. 따라서 2007년 연간 매출은 전년대비 1.3% 감소한 5,362억원, 영업이익은 10.1% 증가한 301억원을 기록했으며 당기순이익은 전년도의 관계회사 (바이더웨이) 매각에 따른 처분이익 효과로 전년대비 40.2% 감소한 655억원을 기록했다.

4분기 지분법평가손익의 악화 요인은 1) 미디어플렉스와 롸이즈온의 지분법평가손실이 각각 85억원 및 23억원으로 확대된 점과 2) 해외제과부분의 지분법평가손실 28억원, 3) 스포츠토토의 순이익이 146억원으로 상반기 (1Q07: 246억원, 2Q07: 248억원) 대비 축소된 데 따른 영향 등으로 파악된다.

해외제과 매출 고성장 지속되나 마케팅 비용으로 적자 지속

중국의 스낵 생산법인인 Orion Snack China (OSC; 오리온의 자회사인 오리온스낵인터내셔널의 자회사)의 매출을 제외한 해외제과의 2007년 매출은 2,140억원으로 전년대비 54.9% 성장한 것으로 파악된다. 이는 OSC를 포함한 우리의 2007년 예상 매출 2,127억원을 초과하는 것으로 해외제과 부문의 매출 고성장은 지속되어 긍정적으로 평가된다. 하지만 마케팅비용 증가에 따른 수익성 훼손은 지속되어 OSC를 제외한 해외제과의 2007년 손익은 5억원 적자 및 지분법평가손실 57억원으로 파악된다.

해외제과 부문의 매출 고성장은 지속될 전망이지만 비용증가에 따라 수익개선은 기존 예상 대비 지연될 것으로 판단된다. 따라서 해외제과부문의 2008년 및 2009년 예상 순이익은 각각 기존 109억원 및 240억원에서 37억원 및 122억원으로 하향 조정한다. 중국, 러시아, 베트남 등 서양제과 초기시장에서 현지화 전략으로 입지를 확보하고 있다는 점에서 오리온의 글로벌확장 전략은 성공적으로 평가된다. 다만 수익성 개선이 예상보다 지연되고 있다는 점에서 해외제과 부문에 대한 가치평가는 기존 2008년 예상 EV/Sales 2.0배에서 1.5배로 변경하여 6,260억원에서 4,798억원으로 축소하였다.

스포츠토토 규제 리스크 고려한 성장속도 조절

스포츠토토의 4분기 순이익은 146억원으로 1분기 246억원 및 2분기 248억원 대비 축소되었다. 3분기는 비로 인한 야외 경기 (야구, 축구) 취소 영향과 시스템 상각비용 80억원을 일시에 반영함에 따라 131억원으로 축소되었지만 4분기는 발매횟수의 증가 (3분기 누적 580회 대비 4분기 270회로 연간 발매횟수의 30%)와 계절적인 영향 등으로 정상적인 경우 분기별 최고의 실적이 예상되었다. 하지만 스포츠토토에 대한 규제 리스크를 고려한 성장속도 조절로 스포츠토토의 4분기 순이익 예상 310억원 대비 축소된 146억원에 그쳤다. 2006년 기준 고정배당률제인 프로토의 회차당 발매금액은 20억원으로 토토 대비 2배 규모인데 4분기에는 발매횟수의 대부분을 토토에 배정하면서 회차당 발매금액이 감소한 데 따른 영향으로 파악된다.

스포츠토토는 규제리스크를 반영하여 기존에도 기업가치는 보수적으로 평가해왔는데 이번 4분기 실적을 통하여 수익추정 및 가치평가를 더욱 보수적으로 수정하였다. 스포츠토토의 기업가치는 기존 1조 849억원에서 8,769억원으로 하향하며 오리온의 지분가치 평가시 할인률도 기존 20%에서 30%로 확대하여 지분가치는 기존 5,484억원에서 3,878억원으로 29.3% 하향조정하였다.

국내제과 가격인상 및 신제품 효과로 2008년 수익개선 전망

2007년 국제 소맥가격이 YTD 대비 80% 급등하는 등 원재료 비용 부담이 2008년에 가중됨에 따라 제과업계의 제품가격 인상이 1월부터 진행되고 있다. 오리온은 2월 이후 가격인상을 계획하고 있는데 기존제품의 소비자 가격 인상 또는 제품 중량 감소에 따른 가격인상 효과는 소비자 가격 기준으로 평균 15%로 파악된다.

또한 동사는 well-being에 부응하는 제품혁신의 목적으로 서울대 가정의학과 유태우박사의 국민건강팀과 “닥터유 프로젝트”를 진행하면서 기존 제품인 초코파이 ， 오징어땅콩 ， 카스타드 등 8종을 기준에 맞게 대대적으로 리뉴얼하고 신제품 3종을 지난 1월 말 출시했다. 신제품은 오븐에 구운 고단백 영양바와 저칼로리 시리얼바，통밀로 만든 다크초콜릿 케이크 등으로 소비자 트렌드 변화에 따른 고성장이 기대되는 분야이다. 또한 기존 수입제품 대비 가격경쟁력 (소비자 가격기준 30%) 및 신선도, 맛의 차별화로 주력제품으로 자리잡을 것으로 예상된다. 따라서 가격인상에 따른 일부 수요 감소에도 2008년 동사의 매출은 기존부분의 4.0% 증가와 신제품 효과 (연간 150억원 예상) 등으로 전년대비 6.5% 증가하고 영업이익은 18.5% 증가할 전망이다.

수익약화 반영하여 기업가치 보수적 평가해도 현주가 과매도 수준

동사에 대한 지분법이익 전망 및 기업가치 산정을 보수적으로 평가하며 sum-of-the-parts방식으로 산출된 목표주가를 기존의 360,000원에서 300,000원으로 하향 조정한다. 적정주가의 부문별 가치는 국내제과 98,200원, 해외제과 87,700원, 스포츠토토 73,900원, 온미디어 33,700원, 미디어플렉스 8,200원, 메가마크 등 기타부문 10,300원, 부동산개발 66,600원에 순차입금 75,000원을 차감한 것으로 평가된다. 오리온은 공정거래법상 2007년 말에 지주회사 구조로 전환될 전망이며 2009년까지는 사업상의 지주회사 체제로 변경될 전망이다. 따라서 목표주가 산정에는 현재 오리온이 보유한 자사주 11.9%에 대한 평가를 반영하였다. (발행주식수 산정시 자사주 제외)

동사의 주가는 지난 1개월 및 3개월간 각각 시장대비 20.1% 및 31.1% 하락했다. 주가급락 요인은 1) 해외제과 부문의 수익성이 예상보다 저조한 데 따른 실망과 2) 스포츠토토에 대한 규제 리스크 우려 부각 3) 동사의 cash cow로 고성장을 나타냈던 미디어부문의 성장둔화 전망 4) 건설부문에 대한 구체적인 방향제시 없이 쌍용건설 인수 의향서 제출로 불확실성이 확대된 데 따른 영향 등으로 판단된다. 하지만 현재 주가는 과매도 수준으로 판단하며 매수의견을 유지한다. 지난 3년간 부진했던 국내제과 부문의 2008년 turn-around가 예상된다는 점과 해외제과의 고성장 지속, 기타 자회사 부문에 대한 보수적인 평가 등으로 목표주가를 하향 조정했음에도 현주가 대비 상승여력이 50%에 해당하기 때문이다.

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