푸르덴셜투자증권, “성신양회, 굴곡은 있으나 시멘트산업의 경기 저점은 이미 지났다”

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2008-02-18 08:58

서울--(뉴스와이어)--유연탄 가격 급등과 공급 중단에 대한 Risk

국내 시멘트 업계의 주된 유연탄 공급처인 중국에서 폭설로 인해 3월까지 유연탄 공급을 중단하였고, 호주의 경우 체선 기간 장기화, 러시아의 유연탄 부족, 캐나다 폭설, 인도네시아 폭우 등 여러 가지 수급상의 악재에 따라 국제 유연탄 가격이 급등을 지속하고 있다. 성신양회는 삼성물산을 통해 1년 단위로 구매계약(보통 4월~5월 기준)을 체결하고 있으나, 유연탄 가격이 안정화되는 시점까지 가격 결정은 어려울 것으로 전망된다. 그러나 현재의 유연탄 시세를 반영하여 수익추정을 변경하고, 목표주가를 20,000원으로 하향한다.

연간 유연탄 계약 단가는 2006년 톤당 61$ US 계약에서 2007년은 81.5$ US 까지 상승하였으며, 2008년은 120$ US 까지 상승할 것으로 전망하고 있다. 성신양회는 연간 64만톤 수준의 유연탄을 소모하고 있으며, 환율 950원을 기준으로 10$ US당 추가 원가부담은 61억원에 이른다. 2008년 유연탄 거래 가격을 120$ US/톤으로 가정시 총 244억원의 유연탄 원가 부담이 추가로 발생할 것으로 추정된다. 이와 더불어 중국의 유연탄 수출 금지 조치(3월까지)에 대한 유연탄 확보 부담으로 동사의 지난 1개월 상대수익률은 -17.5%를 기록하고 있다.

매출 추정

당사는 성신양회의 2008년 시멘트 판매를 2007년 대비 50만톤 수준이 증가할 것으로 가정하는데 이는 전년 대비 7.5% 성장하는 것이다. 2005년을 저점으로 회복 기조에 접어든 시멘트 내수출하량은 2007년 12월 잠정실적으로 기준으로 6.6% YoY 증가한 5,079.8만톤을 기록하였고, 2008년은 5,300만톤을 넘어설 것으로 예상되기 때문이다. 이는 2003년 이후 마이너스 증가율을 보였던 착공면적이 2006년 하반기 이후부터 개선되고 있고, 2007년 9월 누계 기준 건축 착공면적은 15.1% YoY 증가하였기 때문이다. 또한 2007년 주택 공급 증가와 더불어 시멘트가 빠르게 소모되는 단독주택 공급 확대, 도로부문의 예산 증가에 따른 발주 확대 등의 향후 시멘트 물량 확대가 시멘트 수요 개선에 긍정적으로 작용할 전망이다.

2008년 성신양회의 매출은 2007년 5,056억원에서 6,073억원을 기록할 것으로 전망되는데 이는 가격인상에 따른 시멘트 매출 증가 효과 560억원와 판매량 증가에 따른 효과 350억원, 레미콘 매출 증가 100억원 등에 따른 것이다. 2008년 2분기부터 59,000원의 판매가격을 가정 하였다.

원가 추정

2007년 기준 전체 제품매출 원가 내 재료비 비중은 46.9%로 추정되며 이 중 유연탄 비중이 30.2%를 차지한다. 유연탄을 제외한 기타 재료의 가격변동은 크지 않으며, 재료비는 생산 증가에 따라 100% 변동비 성격을 가진다. 유연탄 가격은 120$ US/톤 에 15% 수준의 운임비를 가정하였다.

제조원가 내 노무비는 큰 변동이 없으며 감가상각비는 2008년 40억원 수준이 줄어든 640억원 내외를 기록할 것으로 전망된다. 재료비를 제외한 제조원가는 대부분 고정비 성격이며 감가 상각비 감소에 따라 전체적으로 전년 수준에 머무를 것으로 전망된다.

이 경우 2008년 실적은 매출 6,073억원, 매출 원가 4,641억원, 매출 총이익 1,431억원 수준으로 전망된다. 판관비 내 70% 수준을 차지하는 운송비가 판매량 증가와 유가 상승에 따라 증가할 전망이나 성신양회의 경우 내륙사로 70~80% 수준이 철도를 통해 이루어 진다는 점을 감안할 때 판관비는 2007년 대비 9.1% 증가한 1,155억원을 기록할 것으로 전망된다. 2008년 영업이익은 276억원, 순이익은 여전히 소폭 적자인 -35억원을 기록할 것으로 추정된다.

현 시점에서 동사 주가의 Catalyst는 산업 구조조정과 Cash 유입을 통한 재무구조 개선

동사의 2008~2009년 실적은 적어도 과거보다 나빠질 요인은 없을 것으로 판단된다. 지난 2월의 시멘트 단가 인상은 세가지 의미를 가지는데 이는 1) 업종 내 경쟁 강도 약화 2) 시멘트 산업내 적자구조 탈피에 대한 공감대 형성 3) 착공 면적 증가에 따른 시멘트 수요 증가 등으로 판단된다. 여전히 유연탄 가격 상승이 부담으로 작용하나, 추가적인 원가 부담이 발생할 경우 시멘트 단가 인상 움직임이 이어질 것으로 판단되며, 일부 업체의 M/S 확대 정책에 따른 과잉 경쟁이 재현되지 않는다면 원가 부담을 전가하는 수준에서의 가격인상은 향후에도 충분히 가능할 것으로 전망된다. 업종 내 가장 안정적인 사업 모델은 한일 시멘트와 같이 레미콘 부문 확보를 통한 자가소비 물량 확대와 가동률 상승을 통한 단위고정비용 감소로 국내 시멘트 산업 역시 이러한 방향으로 구조조정 될 것으로 판단된다.

2008년 기준으로 640억원 수준으로 예상되는 감가상각비를 고려 할 때 당기 순이익의 의미 보다는 현금 유입 확대를 통한 재무구조 개선과 이자 비용 감소에 초점을 맞춰야 할 시점이라고 판단된다. 2008~2009년 예상 영업이익을 감안하면 연간 1,000억원 수준의 현금유입이 가능할 것으로 전망되며, 이자비용 부담을 감안하더라도 재무구조 개선은 빠르게 진행될 것으로 전망된다.

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