푸르덴셜투자증권, “토필드, 견조한 펀더멘털, 보이는 것을 믿자”

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2008-02-19 08:41

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수, 목표주가 33,000원으로 커버리지 개시

셋톱박스, PVR 전문제조기업 토필드에 대해 매수 투자의견과 잔여이익모델(Beta 1.10, 자기자본비용 10.9% 가정)로 산출한 목표주가 33,000원을 제시한다. 동사에 대해 매수 의견을 제시하는 이유는 1) 디지털방송 전환에 따른 셋톱박스, PVR 산업의 구조적 호황에 따른 수혜가 예상되고 2) 동종업계 경쟁사와 차별화되는 안정적인 비즈니스 모델을 갖추었고 3) 현재 08년 전망기준 PER 6.9배 수준으로 Valuation 매력도가 높기 때문이다.

제시한 목표주가 33,000원은 08년 예상 EPS 3,267원에 PER 10배를 적용한 수준으로 1) 동사의 PER 밴드를 고려해 볼 때 현주가는 밴드 하단에 위치하고 있고 2) 동종업계 최고수준의 수익성(08년 ROE 33% 전망)이 전망되기 때문에 이의 적용은 적정하다고 판단된다. 08년 동사의 견조한 성장을 고려할 때 주가의 상승여력은 충분한 시점이라고 판단된다. 따라서 적극적인 관점에서 매수를 권유한다.

투자포인트 : 업계 최고 수준의 경쟁력

동사에 대한 투자포인트를 살펴보면 다음과 같다.

첫째, 동사는 경쟁사 대비 우수한 기술력을 갖고 있다. 특히 제품 제조에 사용되는 토필드의 자체 칩(ASIC)은 경쟁사 대비 원가경쟁력과 품질 안정성이 뛰어나다. 이는 동사의 견조한 수익성에 근간이 되고 있다.

둘째, 동사는 유럽 소매 시장에서 독보적인 브랜드 파워를 갖추고 있다. 동종업계 경쟁업체들과 달리 토필드는 소매 시장에서 자사 브랜드를 내세워 고부가제품 위주의 시장 개척에 주력하였으며, 그 결과 유럽시장에서 PVR 판매 M/S 1위를 기록하고 있다고 추정된다. 동사의 HD PVR 제품의 경우 평균판가는 $400 이상으로 유사 제품대비 20% 이상의 가격 프리미엄을 받고 있다. 이는 동사의 제품이 불량률이 낮고 고부가 기능을 제공하여 소비자에게 직접 제품경쟁력을 인정받고 있음을 뜻한다. 동제품의 마진율은 30%를 상회하고 있다고 추정된다.

셋째, 동사는 경쟁업체 대비 차별화된 비즈니스 모델을 갖추고 있다. 동사는 현재 전세계 40여개국
60여개 대리점을 자체 브랜드로 공략하고 있다. 경쟁업체들이 방송 사업자향 매출 위주로 장기 신용거래가 불가피할 수 있는 반면에 동사는 빠르게 대금을 회수하고 있다. 동사의 해외법인은 태국, 독일 단 2개에 불과하여 해외법인에 재고를 숨기는 risk도 낮다고 판단된다. 또 방송 사업자 개척을 위한 저가수주의 위험이 비교적 적다고 볼 수 있다. 물론 소매 시장 위주의 동사 매출구조는 경쟁력 있는 제품개발능력과 브랜드파워의 유지가 지속적으로 전제되어야 하겠지만, 현재까지 동사는 경쟁업체들 대비하여 우수한 비즈니스 모델을 갖추고 있다고 평가 할 수 있다. 07년 4분기 기준으로 동사의 방송 사업자향 매출비중은 22%에 그치는 반면 소매 시장향 매출비중은 78%에 이르고 있다.

07년 4분기 실적은 시장 컨센서스를 상회하는 어닝 서프라이즈

동사의 4분기 실적은 시장 컨센서스(707억원)를 크게 상회한 매출액 812억원(QoQ +149%), 영업이 176억원(QoQ +189%) 이었다. 매출 증가의 주원인은 HD 셋톱박스, HD PVR 제품의 판매 급증이었다. 동사의 HD 제품 매출비중은 3분기에 전체매출의 4% 수준에서 4분기에 15% 수준으로 증가한 것으로 추정된다. 특히 3분기에 매출이 없었던 HD PVR 제품이 4분기에 86억원 매출이 발생한 점은 주목할만하다. 한편, 동사 매출은 매년 4분기에 강한 계절성을 보여주는데, 이는 유럽 소비자들이 3분기 여름휴가로 인해 관련 소비수요를 전반적으로 3분기에서 4분기로 미루기 때문인 것으로 판단된다.

2008년 1분기 실적은 계절성으로 연중 저점이 될 전망

2008년 1분기는 매출액 499억원(QoQ -39%), 영업이익 95억원(QoQ -46%)을 기록할 전망이다. 매출액이 매출액이 감소하는 것은 동사의 전형적인 계절성을 감안된 것으로, 전 제품의 출하량이 전분기 대비 60~65% 수준으로 감소할 것으로 전망되기 때문이다. 1분기는 직전 4분기에 발생한 매출이 채널에서 소진되는 시기가 될 것으로 전망한다. 영업이익도 영업이익은 95억원을 기록할 것으로 추정한다. 판가인하는 제품별로 전분기 대비 2~3% 하락하는 수준을 보일 것으로 전망한다.

2008년 업계 최고 수준의 실적달성 전망 - 믿음을 주는 견조한 펀더멘털

2008년은 매출액 2,527억원(QoQ +39%), 영업이익 504억원(QoQ +29%)을 전망한다. 이는
1) 디지털 방송시대 도래로 인한 구조적 업황 수혜 가능성
2) 유럽을 중심으로 한 소매 시장내 동사 브랜드력 유지
3) 고부가 HD제품 위주 판매의 성장
4) 핵심 방송 사업자향 매출 증가 가능성 등이 기대되기 때문이다.

상반기 동사 주가의 가장 큰 변수는 독일 케이블 방송사인 KDG향 공급계약 확정여부가 될 것으로 전망한다. KDG는 1,600만명 이상의 가입자를 확보하고 있어 계약이 성사된다면 향후 동사 매출확대에 긍정적인 영향을 미칠 가능성이 크다. 관련 매출은 2분기중에 시작될 것으로 추정한다. 물론, 방송 사업자향 매출은 단가 및 마진하락을 야기할 수 있으므로 향후 이를 체크해 볼 필요도 있다.

08년에도 동사는 일부 경쟁사와 같이 무리한 사업/제품 다각화를 모색하기 보다는, HD PVR 위주의 고수익 제품 판매에 매진하여 지속적인 성장을 도모할 전망이다. 따라서 수익성 위주의 실적 기조는 유지될 것이며, 연간으로 20%의 영업이익률을 달성하는 것은 충분히 가능할 것으로 판단된다. 한편 08년에는 고부가 제품 위주로 남미향 매출이 신규로 발생할 전망이다. 이는 연간 매출중 최대 10% 비중을 차지할 전망이다.

Risk - 글로벌 경기침체 영향 및 소매 시장에 치우친 매출구조는 관찰이 필요 서브프라임發 미국경기 하강으로 글로벌 경기침체 가능성이 제기되고 있다. 글로벌 경기침체로 인해 IT제품 중에서는 백색가전 부문이 가장 영향을 받을 것으로 전망된다. 셋톱박스 및 PVR도 소비자 기호에 크게 관련된 것이라고 할 때 일정부분 영향이 있을 것으로 우려된다. 향후 이에 대한 꾸준한 관찰이 필요하다고 판단된다.

그러나 적어도 PVR 판매에 있어 글로벌 경기침체의 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 이는 1) 셋톱박스, PVR은 구조적인 방송환경 변화(디지털화)에 따라 수요가 발생하고 있다고 봐야 하며 2) PVR의 경우, 고소득층을 겨냥한 high-end 제품이므로 글로벌 경기침체 영향을 상대적으로 적게 받을 것으로 전망되고 3) PVR은 제품 수명주기상 성장기에 위치하여 경기 영향을 적게 받을 것이기 때문이다.

한편, 소매 시장에 치우친 동사의 매출구조는 변동성을 키울 수 있는 요인이다. 동사는 탁월한 브랜드력을 갖고 있어 안정적인 성장에 대한 우려는 적다고 판단한다. 그러나 소비자를 직접 상대하는 제품 특성상 제품 라인업에서 경쟁력을 잃을 시 펀더멘털이 급격히 나빠질 가능성은 언제나 상존한다. 따라서 동사의 소매 판매 추이는 지속적으로 관찰할 필요가 있다고 판단한다. 다만 08년 부터 동사는 방송 사업자향 매출 비중을 꾸준히 늘려나갈 예정으로, 소매 판매 비중은 완만히 하락하는 추세를 보일 것으로 전망한다.

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