푸르덴셜투자증권, “STX조선 4Q07 실적 Review...Aker Yard의 4Q 적전으로 순이익 기대치 하회”
동사의 4Q07 매출액은 7,246억원으로 전년 동기 대비 52.7% 급증하였다. 2006년에서 2007년 사이 대규모 Capa 증설이 없었다는 점을 상기하면 매출 증가는 생산성 개선과 건조선가의 급등에 기인한 것으로 판단된다. 또한, 영업이익은 567억원으로 전년 동기 대비 3,723.8% 급증하였고, 영업이익률은 7.8%로 전년 동기 대비 7.5%p 개선되었다. 영업이익의 개선은 상반기 저선가 물량의 소진과 PC선 위주의 수주가 매출에 인식되면서 시리즈선 효과를 누린 것으로 판단된다. 매출액, 영업이익 모두 당사 추정 및 시장 기대치를 모두 충족한 것으로 판단되지만 법인세차감전 순이익은 시장 기대치를 크게 하회하였다. 이는 STX팬오션의 실적 급증에도 불구하고 Aker Yard가 4분기에 대규모 적자를 기록하면서 400억원 가량의 지분법 손실을 입었고, 분기 환율 상승으로 환관련 손실이 300억원대에 이르렀기 때문으로 판단된다.
한편, 동사는 전일 375원의 주당 배당금을 결정하였다. 작년의 275원에 비해 100원 상승했다. 시가 배당률은 0.8%이다.
Aker Yard 실적 추이 및 Aker Yard 인수 관련 내용 정리
동사의 4분기 법인세 차감전 순이익이 시장 기대치를 하회한 것은 Aker Yard가 4분기에 적자를 기록한 것이 주요한 요인으로 작용했다. Aker Yard의 4분기 순이익은 -0.59억$로 적자 전환했으며 연간으로도 순이익이 급감했다. 최근 Aker Yard의 주가 하락의 원인은 부진한 4분기 실적에 대한 우려감 때문이었던 것으로 판단된다. STX조선이 Aker Yard에 관련한 지분법 손실을 기록한 것은 Aker Yard 인수를 위해 유럽에 설립한 Paper Company인 RAMBERA AS[자본금 3억$로 STX조선이 66.7%, STX엔진이 33.3%의 지분 보유, 8억$의 인수 자금 마련을 위해 STX조선이 5억$을 추가로 대여함]가 Aker Yard의 실적 부진에 의한 지분법 손실 및 이자비용, 영업권 상각 등의 요인으로 대규모 적자를 기록한 데 따른 것으로 판단된다.
반면, 시장에서는 동사의 Aker Yard의 경영권 확보에 대한 우려감을 표시하고 있는데 그 내용은 다음과 같다. 동사는 작년 10월 말 Paper Company인 RAMERA AS를 통해 Aker Yard의 지분 39.2%의 지분을 적대적으로 인수했다. 이에 따라 동사는 Aker Yard의 최대 주주가 되었으나 경영권 인수를 위해 현재 EU의 반독점 심사를 진행하고 있다. 심사 내용은 첫째, STX조선이 장기적으로 크루즈선 시장에 진입하느냐?, 둘째, 한국 조선사들이 아직도 정부로부터 보조금을 지급받고 있느냐?의 두 가지이다. 심사가 여전히 진행되고 있음에도 최근 유럽 최대 크루즈선 제작사인 핀칸테리가 기술 유출 및 민족 감정을 앞세워 공공연하게 Aker Yard를 인수하겠다는 의지를 밝히고 있어 시장에서도 우려감이 증폭된 것으로 판단된다.
그러나, 개략적인 결과를 알 수 있는 EU와 동사간의 예비의견 교환은 3월 중순으로 예정되어 있고, 최종 결과는 5월 15일 확정되기 때문에 아직까지 전혀 심사 통과 여부는 알 수 없는 상황이다. 즉, 최근 시장에서 나오고 있는 “인수 좌절”에 대한 루머는 사실 무근이라고 할 수 있다. 한편, 심사 결과는 승인, 조건부 승인, 매각 명령 중 하나로 결정된다.
2008년 가이던스 발표 및 Capa 증설 계획 발표
동사는 전일 실적과 더불어 2008년 사업계획을 발표하였다.
수주목표는 140척,110억$로 2007년의 신규 수주 118척,76.7억$에 비해 금액 기준으로 43.0% 증가한 수준이다.
동사가 밝힌 수주 목표 내역을 보면 2008년 벌크 57척, 컨테이너 35척, PC 22척, ETC 19척, LPG 5척, LNG 2척, 총 140척으로 구성되어 있는데 작년 대비 벌크 시황이 올해 하락한다는 점을 감안하면 수주 목표 달성이 쉽지는 않을 것으로 판단된다.
매출 및 영업이익 전망: 매출 및 영업이익 목표는 각각 3조원과 2,000억원으로 발표하였다. 작년 대비 매출이 급증하는 것은 [표3]과 같이 올해 건조 척수가 크게 증가하기 때문이다. 올해에는 두번째 Skid Dock가 가동되고, 작년 하반기 도입된 Floating Dock가 본격 가동되면서 건조 척수는 작년의 47척에 비해 13척 증가한 60척에 이를 것으로 예상된다. 또한, 2009년 건조 척수는 80척에 이를 것으로 추정되는데 이는 내년 상반기 두번째 Floating Dock이 도입될 예정이기 때문이다. 전일 발표된 “신규 시설 투자”공시는 두번째 Floating Dock 도입에 대한 것으로 판단된다. [전일 동사는 1,426억원 규모의 두번째 Floating Dock 도입 공시를 발표했다.]
영업이익률 전망: 작년보다 올해 건조선가가 대략적으로 9.5% 정도 상승한다는 점, 매출 인식 방식이 공사회계를 따른다는 점, 작년 4분기 영업이익률이 7.8%에 이르렀다는 점을 감안하면 올해 목표 영업이익률 7%는 다소 보수적으로 보인다. 그러나 이는 동사가, 첫째 올해부터 대형 컨테이너선 및 LNG선 등 처음으로 건조에 도전하는 선종이 매출에 반영된다는 점, 둘째, 후판 가격 상승을 감안한 수치로 판단된다. 당사에서는 2월 26일자 레포트[조선산업/후판 가격 상승이 조선주에 미치는 영향]에서 올해 후판 가격 상승율을 20% 정도로 전망한 바 있으나 다음 달 경에 POSCO와 동국제강이 후판 가격을 추가 인상할 경우 올해 후판 가격 인상폭은 대략 30% 선이 될 것으로 예상된다. 즉, [표 4]에 있는 당사의 추정치는 후판 가격 상승율을 20%로 가정한 것이며 동사의 가이던스는 30% 정도를 가정한 것으로 판단된다. 다음달 후판 가격 상승폭이 결정되면 당사에서도 실적 추정을 조정할 계획이다.
투자의견 매수 유지, 적정주가 기존 60,000원에서 58,000원으로 하향
2007년 실적 발표에 따라 동사의 실적 추정을 소폭 조정하였다. 이에 따라 적정주가는 기존 60,000원에서 58,000원으로 하향한다. 그러나 상승여력이 여전히 57.4%에 이름에 따라 투자의견은 매수를 유지한다. 동사의 적정 가치 산정에서 특기할 것은 순차입금 계산시 선수금을 현금에서 제외한 점이다. 선수금을 현금에서 제외한 이유는 두 가지이다. 첫째, 동사는 선수금을 해외 신규법인 설립 및 M&A에 사용해 왔고 이에 대해 시장에서는 우려감을 표시하고 있다. 따라서 당사는 보수적인 관점에서 선수금을 현금에서 제외하였다. 둘째, 선수금은 기본적으로 선박 건조를 위해 사용되는 현금이기 때문에 선수금에 해당하는 현금가치는 이미 EBITDA에 녹아 들어가고 있다는 판단 때문이다. 즉, 중복 계산을 막기 위함이다. 만일 다른 조선사의 적정가치를 구하는 것처럼 현금에서 선수금을 제외하지 않고 적정가치를 계산하면 동사의 적정주가는 82,600원까지 상승하게 된다.
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푸르덴셜투자증권 최원경 (02) 3215-5314
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2008년 8월 1일 09:16