푸르덴셜투자증권, “대한항공, 1, 2분기 실적 부진으로 주가 약세 예상, 그러나 3, 4분기 강한 모멘텀 예상”
최근 원/$ 환율이 급등하면서 전일(2008/03/12) 종가 기준으로 973.8원/$를 기록했다. 환율 변동이 동사의 수익 구조에 미치는 영향은 다음과 같다.
첫째, 2008년 영업기준 15.9억$ 달러 순유출
달러 수입: 매출액의 30%: 31.4억$
달러 비용: 유류비용 100% + 정비비용 100% + 리스비용 100% + 지상조업료, 착륙료 50% + 기타 보험료 등: 47.3억$
즉, 환율이 10원 상승할 때마다 동사는 159억원의 영업손실을 보게 된다. 그러나 어제 종가까지 1분기 평균 환율은 944.4원/$을 기록하여 전 분기말 938.9원/$ 대비 5.5원 상승했다. 따라서 1분기에 환율 변동에 따른 영업상의 변동은 15.9 X 5.5 X 1/4(1분기) = 21.9억원으로 현재까지는 그다지 큰 영향은 없는 것으로 판단된다.
둘째, 2008년 경상기준 61.8억$ 달러 순부채 보유
달러 자산: 11.7억$,
달러 부채: 73.5억$
즉, 환율이 10원 상승할 때마다 동사는 618억원의 외화환산손실을 입게 된다. 1분기 말 종가가 전일 종가인 973.8원이라고 가정하면 61.8 X (973.8 - 938.9)= 2,156.8억원이 되어 1분기 순이익은 적자를 기록할 가능성이 높다. 그러나 환산손익의 경우 Cash의 유출이 없는 장부상의 손익일 뿐이라는 점에서 큰 의미를 부여할 필요는 없다고 판단된다.
오히려 원화 약세가 주는 가장 큰 Risk는 이러한 상황이 지속될 경우 항공수요의 성장세가 둔화될 수 있다는 점이다. 그러나 환율의 약세는 작년 4분기부터 시작되었지만, 현재까지는 환율의 약세에 따른 수요의 감소는 나타나지 않고 있다. 사실 2004년 이후 항공수요의 성장세는 환율 하락보다는 국민 소득의 증가에 따른 구조적인 현상으로 환율이 하락한다고 해서 항공수요의 성장세가 둔화될 것으로 판단하지는 않고 있다. 예를 들어 환율이 하락했다고 올해 계획한 해외 여행을 취소하지는 않을 것이다. 대신 여행경비는 좀 줄어들 가능성이 있지만 이는 여행사에게 부정적이지 항공사에 부정적인 것은 아니다.
1분기 유류비용은 7,366억원(+1,935억원YoY, + 35.6%YoY)에 이를 전망
환율과 더불어 최근 항공유 가격이 급등하면서 1분기 유류비용도 급증할 것으로 예상된다. 전년 동기 대비 동사의 유류비용을 비교해 보면,
1Q07: 평균 항공유가: 73.4$/bbl, 유류비용 5,431억원, 매출 대비 비중: 26.7%
1Q08E: 평균 항공유가: 108.8$/bbl, 유류비용 7,366억원, 매출 대비 비중: 33.3% 와 같다.
전년 동기 대비로 보면 동사의 유류비용은 무려 1,935억원이나 상승한 것이다.
1분기 영업이익은 894억원(-41.0%YoY) 영업이익률 4.0%(-3.4%pYoY) 예상
1분기 매출액은 전년 동기 대비 1,796억원 증가한 22,105억원(+8.8%YoY)를 기록할 것으로 예상된다. 반면, 유류비용은 앞서 살펴본 바와 같이 전년 동기 대비 1,935억원 증가할 것으로 예상되고, 다른 고정비용 또한 어느 정도 상승한다는 것을 감안하면 영업이익은 전년 동기 대비 감소할 수 밖에 없을 것으로 판단된다. 당사는 동사의 1분기 영업이익을 894억원(-41.0%YoY)으로 전망하는데 현재 컨센서스는 1,600억원 정도 수준이다. 이는 아직 1분기 유가 상승분을 반영하지 않은데 따른 결과로 판단된다.
동사는 유류비 급증으로 인해 1,2분기에는 전년 대비 부진한 실적을 기록할 것으로 예상된다. 최근 주가의 하락도 이러한 우려감을 반영한 것으로 판단된다. 그러나 3분기에는 강한 실적 모멘텀이 예상되는데 그 근거는 다음과 같다.
첫째, 3분기(8월 8일 ~ 8월 24일)에 중국 북경 올림픽이 예정되어 있다. 이에 따라 올해 3분기에는 중국 노선의 매출이 크게 증가할 것으로 기대되는데 한, 중간에 7월~9월까지 3개월 동안 상호 무비자 방문을 계획하고 있어 그 효과는 극대화될 것으로 예상된다.
둘째, 중국 북경 올림픽 기간을 전후해서 기업체의 인센티브 수요, 응원단 수요 등 일시적인 중국 방문수요가 늘어날 것으로 예상됨에 따라 동사는 이 기간 동안 “NO Discount”정책을 구사하여 중국노선의 Yield를 크게 올릴 것으로 예상된다. 각 종 경기의 예선이 북경을 비롯한 대도시에서 치러지기 때문에 이 기간 동안은 중국 노선 대부분의 지역 Yield가 올라갈 것으로 판단된다.
따라서 3분기에는 전년 동기 대비 수익성이 크게 개선될 전망이다.
4분기의 경우에는 미국 비자면제 모멘텀이 예상된다.
17대 국회에서 여권법 개정안이 통과되면서 올해 8월 전자여권이 전면 발급될 계획이고 이에 따라 9월경에는 미국 정부 심사단이 방한하여 비자면제국 승인 심사를 할 것으로 예상된다. 이미 우리나라는 비자면제국 지정에 필요한 대부분의 요건을 충족한 상태이기 때문에 전자여권 발급 이후 무난한 승인이 예상된다. 이 경우 올해 4분기에는 우리나라도 미국과 상호 비자면제가 실시되면서 한, 미간 항공수요가 크게 증가할 것으로 예상된다. 특히 비자면제 기간이 최대 60일까지이기 때문에 4분기 단기 어학연수 수요 및 방문 수요가 크게 증가할 것으로 보여 4분기 실적 또한 전년 동기 대비 큰 폭의 신장을 할 것으로 예상된다. 자세한 내용은 [2008.02.29/대한항공/여권법 기정으로 연내 미국 비자면제프로그램(VWP) 가입 가능]을 참조하기 바람
동사에 대한 투자의견 매수, 목표주가 100,000원 유지
1, 2분기 단기적으로 환율 및 유가의 비우호적인 흐름으로 인해 주가 약세가 예상되지만 3분기 이후 강한 모멘텀이 발생할 것으로 보이기 때문에 주가가 추가 하락할 경우 매수 관점에서 접근하는 것이 바람직해 보인다. 물론 이러한 전망은 환율과 유가가 하반기에 비교적 연착륙한다는 가정에서 출발한 것이다.
웹사이트: http://Prucyber.com
연락처
푸르덴셜투자증권 최 원경 (02) 3215-5314
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2008년 8월 1일 09:16