푸르덴셜투자증권, “대우조선해양, 통화선도계약에 따른 환율 효과 점검...1Q 영업이익률 상승, 경상이익률 하락”

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2008-03-27 08:30

서울--(뉴스와이어)--M&A모멘텀 가시화 - 산업은행의 매각 주간사 선정 작업 시작

전일 산업은행은 대우조선해양을 공개경쟁입찰 방식으로 매각하기로 하고 매각 주간사 선정을 위한 제안서(RFP)를 발송했다고 밝혔다. 산업은행은 현재 동사의 최대 주주로 31.3%의 지분을 보유하고 있으며, 19.1%의 지분을 보유한 2대 주주인 자산관리공사(캠코)의 지분과 함께 50.4%의 지분 매각을 추진한다. 아직 방위산업부문을 분리해서 매각할 지 여부는 결정될 지 않았지만 분리 여부가 외국 기업 입찰 참여 여부를 결정할 수 있는 중요한 변수라는 점에서 점검이 필요해 보인다. 매각 주간사 선정에는 대략 한 달 정도가 소요될 것으로 예상되며, 실사와 입찰공고, 입찰 희망자들의 예비실사 등의 절차를 거쳐 8월 정도 우선협상 대상자가 선정될 것으로 예상된다. 현재 유력 인수후보로는 포스코, GS, 현대중공업, 삼성중공업, STX 등이 거론되고 있다. 단기적으로 M&A 기대감에 의한 주가 상승이 기대된다.

환율 영향으로 1분기 영업 이익 호조 기대 vs 영업외에서는 파생손실 예상

작년 4분기 기대치를 하회하는 실적 발표로 인해 동사 주가는 다른 조선사 대비 부진한 흐름을 이어 왔다. 그러나 최근 1,2월 영업이익률이 가파른 상승세를 보이면서 1분기 실적에 대한 기대감을 높이고 있다.

그러나 동사의 1,2월 실적에는 분명히 환율에 의한 영향이 반영되어 있으며, 이를 토대로 3월 실적 및 1분기 실적을 추정해 볼 수 있다. 동사의 2007년 감사보고서를 토대로 동사의 통화선도계약에 대해 알아보자. 동사의 통화선도계약에 따른 영향은 크게 세 가지로 나누어 볼 수 있다.

첫째, Hedge가 되지 않는 Net Exposure에 대한 부분이다.

2007년말 기준 동사는 375.5억$의 수주잔량을 가지고 있었으며 이중 선수금과 외화원재료에 의한 자연 Hedge분을 제외한 Hedge대상금액은 187.8억$로 추정된다. 한편, 2007년말 기준 동사의 통화선도계약 계약잔액은 182.5억$로 전체 수주잔량에서 현재 노출되어 있는 부분은 5.3억$ 정도로 추정된다. 그러나 5.3억$ 정도의 Net Exposure는 전체 수주잔량에서 1.4% 정도의 비중으로 오차범위내의 수준으로 판단된다. 따라서 동사는 현재 Net Exposure에 대한 full Hedge를 하고 있다고 판단하는데는 무리가 없는 것으로 판단된다. 즉, Net Exposure에 의한 영향은 거의 없는 것으로 판단된다. 만일 추정대로 5.3억$ 정도 Open되어 있다면 환율 상승에 따라 10원당 53억원의 이익이 기대된다.(그러나 10원당 53억원의 이익은 전체 수주잔량에 대한 것으로 1분기에 반영될 매출액에서는 극히 일부만이 반영될 가능성이 높다고 판단된다.)

둘째, 현금흐름위험회피 인정분과 매매목적 인정분에 의한 영향이다.

현금흐름위험회피 계약분 168.1억$(모두 효과로 가정)은 모두 자본조정을 거쳐 매출액으로 인식되는 부분이다. 반면, 매매목적 계약분 14.4억$은 영업외 파생손실로 모두 계상된다. Full hedge를 가정(모든 Hedge가 현금흐름위험회피 중 효과로 인정된다고 가정)한 상태에서 수주 금액을 1억$, 당시 환율을 1,000원, 선물환율을 980원, 현재 환율을 1,100원(당시 수주가 현재 모두 매출로 인식된다고 가정)이라고 하면, 현재 매출액은 현재 환율 1,100원을 적용하여 1,100억원이 되지만 자본조정 항목에서 당시 선물환율과 현재환율의 차이인 (1,100-980=120원)만큼이 파생손실로 인식되어 120억원을 차감한 980억원이 매출액이 된다. 즉, 현재 환율로 상관없이 당시 선물환율이 현재 매출을 결정한 것이다. 이는 삼성중공업에 적용된다.

그러나 대우조선해양의 경우 매매목적 계약잔액이 14.4억$ 존재하여 전체 계약잔액 중 7.9% 정도의 비중을 차지하고 있다. 간단하게 매매목적 계약잔액이 10%라고 가정하면, 파생손실로 인식될 120억원 중 12억원이 영업외 손익으로 처리되기 때문에 매출액은 980+12=992억원이 되고, 영업외 손익에서 12억을 파생상품평가손실로 처리하게 된다. 순이익에서는 똑같지만 영업이익은 부풀려 보일 수 있다. 즉, 동사가 1,2월 영업이익률이 호조세를 보인 것은 건조선가 상승외에도 이러한 환율 효과가 개입되어 있는 것으로 추정된다.

셋째, 동사는 통화선도 계약 외에 통화선도 계약기간 중 현물환율이 일정 환율을 초과할 경우 계약이 자동적으로 체결(Knock-in)되는 통화옵션계약에 따른 영향이다.

이는 환율 하락을 전제로 한 옵션으로 환율이 미리 정했던 상단을 쳤을 경우 “넉인”효력이 발생해 계약한 금액의 2배에 달하는 $를 구해 팔아야 하는 계약이다. 동사의 통화옵션계약에서 “넉인”효력이 발생하는 단계가 어느 정도 수준인지는 알 수 없지만 2월까지는 “넉인”효과가 크게 발생하지는 않은 것으로 추정된다. 이는 월말 환율 추이를 보면 알 수 있는데, 12월말: 936.05원/$, 1월말: 942.60원/$, 2월말: 942.30원/$로 2월말까지는 12월말 대비 환율 상승폭이 6원 정도에 그쳤기 때문이다. (1월달 경상이익률이 영업이익률보다 낮은 3.8%를 기록한 데 비해, 2월달 경상이익률이 영업이익률보다 높은 9.4%를 기록한 것은 월별 환율과도 관련이 있다. 12월달에서 1월까지의 절하폭은 6.55원인데 비해, 1월부터 2월까지는 오히려 0.30원 절상되었기 때문이다. 즉, 1월달에는 두번째에서 언급한 영업외 파생상품평가손실이 반영되었고, 2월달에는 손실폭이 줄어들었기 때문이다.)

반면, 3월달에는 3월 17일 1,021.05원/$까지 환율이 치솟았고, 전일(3/26) 종가로 993.30원/$을 기록하는 등 2월달에 비해 51.00원/$이나 절하되었다. “넉인” 효력은 한번이라도 일정 수준을 넘으면 발생하기 때문에 3월 중에 “넉인”효력이 발생했을 확률이 상당히 높은 것으로 판단되며 이 경우 영업외 손실이 크게 증가했을 가능성이 높다. 또한, 앞서 언급한 매매목적 계약분에 의한 영업외 파생상품평가손실도 크게 확대되었을 가능성이 높아 경상이익률은 상당히 하락했을 것으로 추정된다. 반면, 영업이익률은 상당히 부풀려졌을 가능성이 높기 때문에 3월달 영업이익률은 2월달에 비해 상승할 가능성이 높은 것으로 판단된다. (물론 이러한 추정은 수주잔량 중에서 매매목적으로 분류된 부분의 비중만큼 혹은 그 이상으로 1분기 매출 인식분에서도 매매목적으로 분류된 부분의 비중이 높다라는 전제에서 비롯된 것이다. 동사의 경우 과거분으로 갈수록 매매목적으로 분류된 Hedge비율이 높았을 것이라는 예상이 가능하다.

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