푸르덴셜투자증권, “이제는 아시아나항공에 대한 투자를 고려할 때”

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2008-03-31 09:06

서울--(뉴스와이어)--고유가 시대에 빛을 발하는 유류비용 Hedging 방식 - 171억원 절감

최근 유가, 환율이 고공행진을 지속하면서 전세계 항공사들의 어려움이 가중되고 있다. 대한항공 또한 1분기 영업이익이 작년 동기 대비 급감하고, 순이익은 적자를 기록할 것으로 예상되고 있다.

그러나 동사는 다른 항공사들에 비해서 상당히 양호한 실적을 기록할 것으로 예상된다. 그 이유는 2006년 하반기부터 추진해 온 유류비용 Hedging의 효과 덕분이다.

동사는 2006년 하반기부터 분기별로 미래의 매 분기 사용량의 4~5%에 해당하는 항공유를 누적으로 Hedging해 왔다. 이에 따라 1Q08 현재 동사는 항공유 사용량 321만bbl중 24.3%에 달하는 78만bbl을 Hedging하고 있는 것으로 추정되며, Hedging된 물량의 평균 구매 단가는 89.8$/bbl에 불과한 것으로 추정된다. 현재 항공유 가격이 120~130$/bbl에 육박하고, 1분기 적용 항공유 단가도 112.8$/bbl (주유비용 포함)에 달할 것으로 예상되는 것에 비하면 상당히 싼 가격이다. Hedging에 따라 절약한 비용도 171억원에 달하는 것으로 추정된다. 동사의 Hedging 방식은 올해 1분기와 같이 항공유 가격이 빠른 속도로 급등할 때 상당히 유용한 방법으로 판단된다.

달러 Position: 영업 기준 7.5억$ 순유출, 경상 기준 6.6억$ 순부채

환율 변동이 동사의 수익 구조에 미치는 영향은 다음과 같다.

첫째, 2008년 영업기준 7.5억$ 달러 순유출

달러 수입: 매출액의 40%: 17.0억$
달러 비용: 유류비용 100% + 정비비용 100% + 리스비용 100% + 지상조업료, 착륙료 50% + 기타 보험료 등: 24.5억$

즉, 환율이 10원 상승할 때마다 동사는 75억원의 영업손실을 보게 된다. 그러나 전일 종가(08/03/28)까지 1분기 평균 환율은 955.4원/$을 기록하여 전분기 평균 환율 920.3원/$ 대비 35.1원 상승했다. 따라서 1분기에 환율 변동에 따른 영업상의 변동은 7.5 X 35.1 X 1/4(1분기) = 65.8억원으로 환율 급등에 따른 영업상의 손실은 생각보다 크지 않은 것으로 판단된다.

둘째, 2008년 경상기준 6.6억$ 달러 순부채 보유

달러 자산: 4.1 억$,
달러 부채: 10.8억$

즉, 환율이 10원 상승할 때마다 동사는 66억원의 외화환산손실을 입게 된다. 1분기 말 종가가 전일 종가(08/03/28)인 993.0원이라고 가정하면 6.6 X (993.0 - 936.0)= 376.2억원이 되어 경상에서 큰 폭의 손실이 예상된다.

1분기 영업이익은 323억원(-25.8%YoY), 순이익 15억원(-87.3%YoY) 예상

1분기 매출액은 전년 대비 13.6% 증가한 9,794억원으로 예상된다. 매출 증가의 요인은,

첫째, 대한항공에 이어 동사도 1월 16일부터 국제여객 Outbound노선에 대해 유류할증료 단계를 확대했고, Inbound노선에서도 유류할증료를 인상했다. 미주발: 65$ => 75$(07/11/12), 일본발: 2,000엔 => 2,400엔(08/01/01), 중국발: 40$ => 55$(08/01/16)

둘째, 작년 말 동사의 항공기 보유대수는 65대였으나 올해 7대를 추가하여 올해 말에는 총 72대를 보유할 전망이다. 올해 순 항공기 증가대수가 -1대인 대한항공에 비해 공격적인 공급 증가이다

1분기 영업이익은 전년 대비 25.8% 감소한 323억원이 예상된다. 대한항공 대비 영업이익 감소폭이 작은 이유는 앞서 살펴 본 바와 같이 유류비용 Hedging을 통해 171억원 정도를 절감했기 때문이다. 이에 따라 1분기 순이익도 대한항공처럼 적자를 기록할 것으로 예상되지는 않는다. 일단 순외화부채의 규모가 대한항공의 52억$에 비해 6.6억$로 적고 영업이익 감소폭도 대한항공만큼 크지 않기 때문이다.

대한항공 대비 두 가지 할인 요인 해소, Valuation Gap 해소 기대

대한항공 대비 동사 주가에 대한 할인 요인으로 작용했던 두 가지 요인이 해소되었다.

첫째, 대한통운 인수와 관련한 Risk이다. => 대한통운 인수 작업이 모두 마무리 되었다.

둘째, 코스닥에 상장된 기업이다. => 지난 주 금요일 거래소로 이전 상장 되었다.

이에 따라 대한항공과의 Valuation Gap이 빠른 속도로 해소될 것으로 기대된다. 전일 종가 현재 대한항공은 수정EPS[(영업이익-이자비용)/주식수] 기준으로 11.8X를 적용 받고 있는 반면, 동사는 10.8X를 적용 받고 있어 대한항공 대비 9.3% 정도 저평가 되어 있다. 최근 대한항공의 주가가 1분기 실적 우려감으로 인해 급락했다는 점을 감안하면 실제 Valuation Gap은 이보다 더 컸다고 할 수 있다.

그러나, 올해 3분기까지는 동사가 대한항공 대비 좀더 강한 주가 상승 모멘텀을 가질 것으로 예상된다. 그 근거는,

첫째, 금호그룹의 대한통운 인수와 관련한 Risk가 해소되었다는 점,

둘째, 유류비용 Hedge를 거의 하지 않는 대한항공과는 달리 1~2분기 동안 상대적으로 견조한 실적 창출이 기대된다는 점,

셋째, 오늘(08/03/31)부터 파리 노선 취항이 시작되고, (주 3회 신규 취항, 연 400억원 매출 증대 효과)

넷째, 중국 노선의 경우 대한항공 대비 상대적, 절대적인 높은 비중을 갖고 있어 북경 올림픽의 첫번째 수혜주로 기대된다는 점이다.

따라서, 아시아나항공에 대한 투자의견 매수를 유지하며 목표주가 10,500원을 유지한다.

웹사이트: http://Prucyber.com