푸르덴셜투자증권, “삼성전기, 2분기 실적 최대 모멘텀에 투자하자”

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2008-04-30 09:09

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수유지, 목표가 70,000원으로 상향

삼성전기에 대한 투자의견 매수를 유지한다. 삼성전기에 대한 투자의견 매수를 유지하는 것은

1) 1분기를 저점으로 2분기부터 영업이익이 큰 폭으로 개선될 것으로 예상된다는 점

2) 기판사업부에서 FC-BGA의 ASP와 수익성의 상승으로 2분기 중 흑자 전환이 가능할 것으로 예상된다는 점

3) 공급과잉이 우려되었던 MLCC의 영업이익률이 2분기에는 15%대로 급등할 것으로 전망된다는 점

4) LED에 대한 시장 환경이 빠르게 개선되고 있다는 점 등 때문이다.

삼성전기의 현재 주가흐름은 1분기를 저점으로 점진적으로 개선되고 있는 영업이익의 추이를 잘 반영하고 있는 것으로 판단된다.최근의 주가 상승은 2분기 실적 개선 기대감을 반영하고 있는데 PBR 밴드를 감안하더라도 추가적인 상승여력은 갖고 있다고 판단된다. ROE가 2005년을 저점으로 지속적으로 개선되고 있다는 점과 2010년까지 개선의 방향이 유지된다는 점을 감안하면 PBR의 수준도 상승할 수 있다고 판단된다.

삼성전기의 목표주가를 70,000원으로 상향 조정한다. 이는 2008년 예상 BPS 25,221원에 2.7배의 PBR을 적용시킨 값이다. 삼성전기의 2004년 이후 PBR/ROE 지표의 이동은 우상향하고 있고, 2007년 대비 2008년의 ROE도 개선될 것으로 예상되기 때문에 PBR의 수준도 이와 동반되어야 한다고 판단된다.

해외 경쟁사와 삼성전기 사업부별 비교를 통한 적정 영업가치는 4조 7,641억원으로 판단된다. 기판사업부, 칩사업부, 카메라모듈만을 대상으로 영업가치를 추정하였다. 2008년을 기준으로 삼성테크윈 영업이익에서 카메라 모듈이 차지하는 비중은 13.4%로 예상되지만, 영업이익률이 삼성전기보다 높아서 삼성테크윈 시가총액의 9% 수준을 삼성전기 카메라 모듈 사업부의 적정시가총액으로 판단하였다. MLCC의 경쟁력이 강화되고 있어서 Yageo 대비 할인율을 90%, 핸드폰 기판 사업부의 경쟁력이 제고된다는 점을 감안하여 NanyaPCB 대비 할인율은 85%로 재산정하였다. LED는 향후 성장성을 감안해서 Everlight의 60% 가치를 인정하였다.

삼성전기의 비영업활동 투자자산의 가치를 반영한 주당가치는 13,000원 수준인데 이는 장부가가 낮게 평가되어 있는 일부 자산을 정상적으로 반영한 것이다. 이를 50% 할인 적용해서 영업가치와 자산가치를 고려한 목표주가는 70,000원이다.

1분기에 반복되는 일회성 비용

삼성전기의 1분기 연결기준 매출액은 4분기 대비 8.1% 감소한 8,850억 원이다. 매출액이 감소한 것은

1) 기판사업부의 매출액은 FC-BGA 매출액이 4분기 대비 증가했음에도 불구하고, 계절성으로 인한 BGA 물량 감소와 핸드폰용 기판 물량 감소로 4분기 대비 8.4% 감소하였고

2) 칩사업부의 매출액은 MLCC물량 부진으로 인해서 4분기 대비 8.1% 감소하였다. 노트북 재고 문제로 출하량이 감소한 것이 주요 원인이고 ASP는 4분기와 비슷한 수준을 유지한 것으로 판단된다. 환율효과에 따른 영향이 컸던 것으로 추정된다.

3) OS사업부의 매출은 카메라 모듈 매출액의 부진으로 4분기 대비 27.2% 감소하였다. 카메라 모듈 매출액의 부진은 해외거래선의 부진과 1분기 주요 거래선내 5M 제품의 공급을 경쟁사가 주도했기 때문인 것으로 판단된다.

4) RF사업부 매출액은 4분기 대비 7% 감소하였다. FPD업황의 호조 파워부문의 매출은 선전하였으나, 네트워크 부품과 블루투스의 부진에 따라 매출액이 감소한 것으로 추정된다.

영업이익은 4분기에 비해서 크게 악화된 115억원으로 지난 4분기 대비 크게 감소하였다. 이는

1) 기판사업부 영업이익률이 계절성에 따른 물량 감소에 따른 영향과 BOC 수익성 악화, FC BGA가 여전히 적자를 유지하고 있어서 4분기 대비 3.6%p 하락한 것

2) 칩사업부 영업이익률이 MLCC 매출 부진과 탄탈 및 기타 부품의 부진으로 4분기 대비 절반 수준으로 하락한 것

3) OS사업부에서 카메라 모듈이 매출액 부진과 재고비용 등으로 인해 10% 이상의 적자로 전환한 것

4) RF사업부가 블루투스의 실적 부진으로 적자로 전환한 것 등이 주요 원인으로 판단된다.

2분기 매출액 1조, 영업이익 619억원

삼성전기의 2분기 연결기준 매출액은 1분기 대비 13.0% 증가한 1조 원으로 전망된다. 매출액이 증가하는 것은

1) 기판사업부 매출액이 핸드폰 기판의 제품믹스 개선과 FC-BGA 물량증가와 제품믹스 개선에 따른 ASP 상승으로 수익성이 개선됨에 따라 2분기 대비 3.9% 증가할 전망이고

2) 칩 사업부 매출액이 MLCC 출하량 증가로 22.1% 증가할 것으로 전망되고

3) OS사업부 매출액이 카메라 모듈 출하량 증가와 LED 출하량 증가로 38.1% 증가할 것으로 전망되고

4) RF 사업부 매출액도 디지털 튜너, 파워 매출액의 증가로 6.5% 증가하는 것이 주요 원인으로 분석된다.

영업이익은 1분기에 비해서 큰 폭으로 개선된 619억 원으로 전망된다. 사업부별로는

1) 기판 사업부 영업이익률은 1분기 대비 개선된 6.7%로 예상되는데 이익률의 개선은 HDI 기판의 출하량 증가와 BGA 기판의 Mix개선과 FC-BGA의 적자규모가 축소될 것으로 예상 때문이다.

2) 칩 사업부의 영업이익률은 지난 해 호황기 수준을 보여줄 것으로 기대되는데 출하량 증가가 주요 원인인 것으로 판단된다. MLCC 출하량 증가는 노트북 재고 해소와 원가 경쟁력 확보를 통한 물량확보에 따른 것인데 2분기 칩 사업부 영업이익률은 13%로 예상된다.

3) OS사업부 영업이익률은 5.0%로 1분기 대비 큰 폭으로 개선될 전망이다. 카메라 모듈은 삼성전자 내 High End 제품에서 주도권 확보에 따른 물량 증가로 영업이익률이 5%에 이를 전망이다. 또한 LED의 매출도 TV BLU 매출의 본격화와 핸드폰 물량의 증가로 6%이상의 영업이익률이 기대된다.

4) RF사업부는 1분기에 비해서 영업이익률이 소폭 개선될 것으로 예상되는데 FPD산업 호조에 따라 파워 부문이 개선되고 1분기 재고문제로 부진했던 튜너도 2분기에는 개선될 것으로 예상된다. 2분기에는 흑자전환이 가능할 것으로 판단된다.

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