푸르덴셜투자증권, “밸류에이션 수준 보다는 실적전망의 추이에 주목하자”

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2008-07-10 09:23

서울--(뉴스와이어)--밸류에이션 Discount 이유는 무엇인가?

7월 들어 시장 밸류에이션이 지속적으로 낮아지고 있다. 수익가치 측면에서 기존의 지지선인 P/E 10배선이 뿐만 아니라, 자산가치 측면에서도 전저점을 하회한 상황이다. 과연 무엇이 밸류에이션을 낮추고 있는 것인가?

전통적으로 인플레이션과 P/E 배수는 역상관을 보이고 있다(그림 2참조). 인플레이션 환경은 금리상승을 통한 자본비용의 증가로 연결되어 밸류에이션 할인요인으로 작용하게 되는 것이다. 물론 자본비용 증가속도보다 빠른 이익 성장률을 보인다면 문제될 것이 없지만, 경기둔화와 물가상승에 직면한 현 상황에서는 수요 둔화에 따른 기업 이익의 증가가 쉽지 않다는 점에서 밸류에이션 할인이 지속되고 있는 것이다.

즉, Cost push inflation 상황에서 기업의 마진압박이 심하고(수익가치 하향), 금리 상승에 따른 부동산 시장의 하락과 같은 불안요인(자산가치 하향)이 이어지고 있다.

이러한 상황은 최근 한국, 대만, 인도 시장에 대한 외국인의 대규모 매도세와 무관하지 않다. 즉, 금융위기로 인한 디레버리지가 진행되고 있는 현 상황에서 원자재 수입규모가 크고 가격전가가 원활하지 못한 제조업 비중은 높은 아시아 주요국들에 대해서 우선적으로 비중을 지속적으로 줄여가고 있는 것이다.

어디까지 진행될 것인가?

그렇다면, 어디까지 이러한 시장 상황이 진행될 것인가?

실적 전망 하향 시나리오별 적정 KOSPI 수준을 살펴보자. 앞서 언급한 바와 같이 12개월 선행 P/E 10배 수준이 한국의 적정 밸류에이션 수준이라고 본다면 23일 연속 순매도를 보이고 있는 외국인은 국내 시장의 가파른 이익하향 조정을 염두에 두고 있을 수 있다는 판단이다. 즉, 현재 컨센서스 상으로는 08년 EPS 증가율이 20%선으로 나타나고 있지만, 향후 10%선으로 낮아진다면 현재의 시장은 P/E 10배 수준인 것이다.

하지만, 이러한 가파른 실적 하향의 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 올 연초 미국의 Recession 우려감이 대두되었을 당시에도 국내 실적하향은 1.5% 선에서 마무리 되었으며, 2분기 실적이 환율효과로 인해 수출업종을 중심으로 양호한 이익증가를 보일 것으로 예상되고 있어 급격한 실적 하향 조정 가능성은 높지 않다.

따라서 현 시점에서는 추가 하락에 대한 리스크 관리 보다는 낙폭과대에 따른 시장 반등을 염두에 둔 전략이 필요한 상황으로 판단한다. 상승 모멘텀으로는 3분기 이후 글로벌 인플레이션 압력 완화와 미국 기업이익의 전년동기대비 상승전환에 주목한다.

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