푸르덴셜투자증권, “국민은행, 지주사 관련 최악의 시나리오를 반영한 주가 수준”

뉴스 제공

2008-07-17 08:53

서울--(뉴스와이어)--지주사 관련 공시 : 주식매수청구권 행사비율 15% 이상이면 지주사 국민은행은 16일 주식교환·이전 성사 조건에 “주식매수청구권 행사비율이 15% 이내일 것”이라는 조건을 추가하였다. 행사가격 63,293원과 현 주가와의 괴리도를 감안할 때 지주사 전환에 상당한 어려움이 예상된다. 그렇다면 국민은행은 이러한 조건을 내건 이유는 무엇인가? 최근 주가하락으로 주식매수청구권 행사비율이 높아질 가능성이 커진데다 은행은 BIS비율도 유지해야 하기 때문이다. 국민은행의 BIS비율은 3월말 현재 12.30%이며 Tier I 비율은 10.38%이다. 감독당국의 최상위 등급을 위한 조건은 Tier I 비율 7%이며, BIS비율 최소요건은 8%이다. 따라서 국민은행이 BIS비율 8%를 유지하기 위해 최대한 사들일 수 있는 자사주 금액은 6.5조원이며, Tier I 비율 7%를 가정하면 5.1조원이다. 현실적으로 BIS비율 8%는 부담스러운 수준이므로 자사주 매입금액은 5~6조원으로 가정한다.

지주사 전환 성공을 위해 투입할 수 있는 자사주 최대 매입액은 2조원

그렇다면 국민은행이 지주회사 전환을 위하여 취득해야 하는 자사주는 얼마나 될까?

(1) 우선 기존 자회사들이 지주사 전환시에 지주사의 자회사로 바뀌면서 주식교환으로 취득하게 되는 지주회사 주식 1,850만주(표2. 참조)
(2) 주식매수청구권 15% 행사된다면 취득해야 하는 주식 5,046만주
(3) 주가 부양을 위해 자사주 매입을 한다면 얼마나 할 수 있을까?

(1)과 (2)를 위하여 4.36조원의 자본이 소요된다. 그렇다면 Tier I 비율 7%를 유지하기 위해서는 자사주 매입을 위하여 투입할 수 있는 잉여자본은 6,400억원에 불과하다. Tier I 비율 7%를 포기하고 BIS 비율 8%라도 지키기 위해서는 자사주 총 매입액이 6.4조원을 넘을 수 없다. 이 경우에 자사주 매입을 위해 최대한 투입할 수 있는 금액이 2조원 수준이다. BIS 비율은 자사주를 매각하면 단기간에 회복이 가능하므로 최대 동원 가능한 금액은 2조원으로 가정할 수 있을 것이다. 현실적으로는 1.5~2.0조원 수준으로 예상된다.

신한지주 사례를 고려할 때 지주사 전환을 원한다면 자사주 매입은 불가피

그렇다면 자사주 매입에 2조원을 투입할 경우 지주사 전환에 성공할 수 있을까? 가능성을 판단하기 위해 지주사 전환의 선례인 신한지주와 하나금융의 예를 살펴보도록 하자. 하나은행 주주총회가 있었던 2005년 10월은 KOSPI 지수가 상승세를 보이던 상황이었고 주가도 행사가격을 웃돌고 있었기 때문에 비교 대상이 아니다. 2001년 지주사로 전환한 신한지주의 경우 주가가 행사가격을 밑도는 기간이 있었으나 괴리도는 4% 이내였다. 신한지주의 경우 주주총회가 8월 9일이었으나 7월말까지 주가가 행사가격을 밑돌아 8월1일 2,500억원(시가총액의 3.2조원 대비 7.8%) 규모의 자사주 신탁계약을 체결하였다. 그 이후 주가가 6.1% 상승하여 주식매수청구권 행사비율은 1.26%에 그쳤다.

국민은행의 경우 행사가격 63,293원과 현주가 51,800원의 괴리도를 감안할 때 신한지주의 사례와 비교가 쉽지 않다. 자사주 매입 여력은 신한지주의 경우보다 높지만 주가의 괴리도가 크고 주식시장 전망도 우호적이지 않다. 그렇다고 현 주가 수준이 유지된다면 주식매수청구권 행사 비율이 15%를 초과할 가능성이 매우 크다. 따라서 주총 전까지 주가가 급속히 회복되지 않는다면 국민은행은 자사주 매입을 실시할 가능성이 매우 크다 할 수 있겠다.

자사주 매입을 한다면 시기는 8월 초~중순

자사주 매입을 실시한다면 목적은 주가 부양이 될 것이다. 그렇다면 시기는 언제가 적절할까? 주주총회 이전에 주가가 행사가격 이상이 되어야 한다는 점을 고려하면 늦어도 8월 중순이어야 하며 주가 괴리도가 크다면 시기는 더 빨라야 할 것으로 판단된다. 매입 규모도 주가 괴리도에 따라 달라지겠지만 현재 상황을 놓고 보면 예상보다 큰 규모가 되어야 할 것으로 보인다. 그 동안의 주식시장 흐름도 중요하겠지만 국민은행의 지주사 전환에 대한 의지도 중요할 것으로 판단된다. 지주사 전환이 되느냐 안되느냐 보다는 각각의 시나리오에 맞게 주가 흐름을 예측할 필요가 있겠다는 생각이다.

현 주가는 지주회사 전환 실패 가정이 반영된 수준

국민은행 주가는 4월말 지주회사 전환을 결의한 이후 주식매수청구권가격 63,239원에 대한 기대감으로 타은행 대비 하락률이 작았다. 7월 15일까지 시장 대비 outperform을 기록하고 있었으나 16일 오전 “주식매수청구권 15% 제한” 공시 이후에 9.91%가 하락하며 기대감이 일시에 무너진 것으로 보인다. 즉 현 주가는 지주회사 전환에 대한 기대감과 주식매수청구권 행사에 대한 프리미엄이 대부분 소멸된 수준으로 판단된다.

투자의견 매수 유지, 목표주가 82,000원 􀃆 68,000원으로 하향

현 시점에서 국민은행의 지주사 전환 가능성 또는 확률을 논하는 것은 크게 중요하지 않아 보인다. 지주회사 전환이 장기적인 기업가치 상승에 유리하다 해도 단기적으로는 주식교환에 의한 주식수 증가로 투자지표 상으로는 EPS가 하락하게 된다. 또한 당장 M&A를 위한 자회사 투자한도도 줄어들게 된다. 따라서 지주사 전환을 서두르는 것 보다는 은행 부문의 수익성 개선과 건전성 관리가 더 중요할 것이다. 따라서 최악의 경우 지주사 전환에 실패한다 해도 기업가치가 크게 훼손되는 것은 아니며, 추후 영업환경이 호전되면 다시 시도할 수 있다.

현 주가는 지주사 전환 무산 리스크를 어느 정도 반영한 주가라는 판단이며 은행으로 남았을 경우를 가정해도 추가적인 하락 리스크는 크지 않을 것으로 판단된다. 또한 국민은행이 지주사 전환을 위하여 자사주 매입을 실시할 가능성이 크고, 지주사 전환이 성공할 가능성이 전혀 없는 것은 아니라는 판단이다. 그렇다면 최악의 경우를 감안해도 현 주가에서 매도해야 할 이유는 없다는 판단이다. 자사주 매입을 가정할 경우 지주사 전환은 실패하더라도 주가 상승 가능성은 클 것으로 판단되어 투자의견 매수를 유지한다. 목표주가는 82,000원에서 68,000원으로 하향조정한다. 마진 하락 등을 반영하여 08년과 09년 순이익 전망치를 각각 11.1%, 11.3% 하향조정한 것과 최근 금리 상승에 따라 자기자본비용을 10.8%로 상향조정한 데 따른 것이다.

웹사이트: http://Prucyber.com