푸르덴셜투자증권, “대림산업 2Q 실적 Review: 핵심은 외형성장이다”

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2008-07-18 08:32

서울--(뉴스와이어)--2분기 실적 Review

동사의 2분기 실적은 매출 1.5조원(+27.0 YoY), 영업이익 1,359억원(+10.6% YoY), 세전이익 1,565억원(+6.1% YoY) 증가하면서 양호한 실적을 발표하였다.

매출 증가는 해외 부문이 예상보다 매출 증가속도가 빨랐고(131.5% YoY 증가한 3,127억원), 2007년 이후 분양 확대에 따라 건축 부문이 21.5% YoY 증가한 6,089억원을 기록하면서 전체 외형성장을 견인하고 있다.

2분기 신규 수주는 1.2조원의 KNPC 정유 공장을 포함할 경우 2.1조원 수준으로 상반기 4.5조원의 신규수주를 달성하였다. 연간으로 8.9조원의 신규수주를 기록할 것으로 전망된다. 특히 현재 진행중인 사우디와 쿠웨이트 프로젝트 들이 하반기 가시화 됨에 따라 해외 수주 모멘텀은 강화될 전망이다.

수익성 측면에서 여전히 해외 부문이 83.4%의 높은 수익성을 보이고 있으나 태국과 쿠웨이트에서 일회성 이익 유입에 따른 영향이 커 하반기로 갈수록 해외 부문 원가율은 둔화될 것으로 전망된다. 해외 부문 연간 원가율은 84%로 추정된다. 원자재 가격 상승에 따른 조정으로 국내 건축 부문 원가율은 2.9%p YoY 상승한 84.5% 수준이나 연간 추정치인 84.2% 수준은 달성가능 할 것으로 전망된다. 플랜트 부문 원가율이 97.8%를 기록하였으나 연간으로는 93% 수준을 기록할 것으로 전망된다.

2분기 실적의 의의는 원자재 가격 상승 등에 따른 수익성 둔화 부문은 반영되고 있으나 그 속도가 시장의 우려처럼 빠르지 않으며, 외형성장이 빠르게 이어지는 동사의 경우 수익성 둔화를 극복하고 이익성장이 가능할 것으로 판단된다. 국내 건축 부문과 해외 부문 매출이 본격화되는 하반기로 갈수록 외형성장은 더욱 가속화될 전망이다.

2007년말 기준 2,000세대 수준의 미분양은 상반기 지방 분양 물량 확대에 따라 현재 7,000세대로 추정되며, 재무적 부담은 높아지고 있다. 2분기 말 기준 현금성 자산 700억원에 총 차입금은 1.6조원 수준으로 순차입금은 1.5조원으로 추정된다. 이는 2007년 기말 기준 순차입금 6,878억원에서 8,600억원이 증가한 것이다. 미분양 증가에 따른 운전자금 증가와 사내 유화부문 설비증설 비용과 용지 매입 비용, 송도 IPP 발전관련 비용 등이 주요 차입금 증가요인으로 작용하였다. 이자비용 증가와 원자재 가격 상승 부분을 반영하고, 2007년 인천국제공항철도 SOC 지분 매각 지연으로 매각차익 반영을 배제함에 따라 수익추정을 소폭 하향조정 하였다.

차입금 증가에 따른 부담은 4분기 이후에는 다소 개선될 전망이다. 또한 현재의 차입금 증가를 반영하더라도 2008년 기발 기준 부채비율은 101.3% 로 전망되며, 안정된 수준이다. 미분양 관련해서는 상반기 7,500여 세대를 공급하면서 급증하였으나 하반기 분양 세대는 3,500세대 수준이며 이 중 지방 일반 분양은 대전에서 700여 세대에 불과해 미분양 관련 리스크 역시 3분기 부터는 개선될 수 있을 것으로 전망된다.

원자재 가격에서 시작되는 인플레이션과 경기 침체에 따른 부동산 가격 하락, 금리 상승과 미분양 증가 등이 건설산업에서 악재로 작용하고 있다. 건설산업에서 동 Risk들이 사업 축소와 건설업체 부도 증가로 이어질 수 있다는 점이 가장 부담으로 작용하고 있다. 동사 역시 미분양 증가와 차입금 증가가 진행됨에 따라 주가 하락 국면이 이어지고 있다. 그러나 해외 부문과 국내 투자개발 사업 부문에서 풍부한 착공 잔고를 바탕으로 외형성장은 2008년부터 본격화되고 있으며, 최소 2010년 까지 실적증가는 지속될 것으로 전망된다.

현재 주가 Valuation은 2005~2006년 실제 기업이익이 급격하게 감소하였던 시기 보다도 저평가 되어 있다. 동 시기 동사의 EPS는 각각 14.4%, 26.1% 감소하였으며 PER은 연평균 6.7배와 10.5배를 기록하였다. Base effect에 따라 2008년 EPS는 23.0% 감소할 전망이나 2009~2010년은 27.7%, 19.0% 증가할 것으로 추정된다. 비핵심 자산을 장부가로만 반영하고 유화부문 Target multiple을 6.0배로 할 때 현재의 주가수준은 건설부문 NOPAT 기준으로 2008~2010년 각각 8.8배, 6.4배, 5.5배에 불과한 수준이다. 현재 미분양 및 차입금 리스크가 고점을 찍었고, 하반기로 갈수록 2009년 실적 모멘텀이 강화되는 점을 고려하면 적극적인 매수관점에서 접근할 필요가 있을 것으로 판단된다.

동사의 Valuation 을 Sum-of-the-parts 방식에서 비영업용 자산 가치를 배제한 PER Valuation 으로 변경하며 1) 타 건설업체 대비 여전히 안정적인 재무구조 2) 해외 플랜트 및 국내 투자개발사업의 외형확대가 초입단계에 불과한 점 3) 2010년까지 가속화 될 것으로 전망되는 외형 성장과 영업이익 증가 등을 반영하여 Target Multiple을 대형 건설업체 평균 13.0 대비 20% 할증해 163,000원의 목표주가와 투자의견 ‘ 매수’ 를 제시한다.

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