한신평 ‘중국 기업 신용도 분석 시 반드시 점검해야 할 체크포인트’
투자대안 마련이 쉽지 않은 국내 IB업계의 중국 국유기업에 대한 관심도가 크게 증가하고 있다. 이에 반해 중국 채권시장, 또는 기업에 대한 심도 있는 분석 보고서는 쉽게 접하기 어려운 상황이다. 따라서 중국 채권 투자에 대한 관심을 높여 가고 있는 현 시점에서 중국 기업 신용평가에 대한 가이드라인을 제시할 필요성이 생겼다.
중국 지도부의 정책적 의사결정 및 정책 방향에 대한 이해는 중국 기업 신용도 분석의 시발점
중국은 당 지도부의 정책적 의사결정과 목표 설정 등에 의해서 기업의 경영활동이 많은 영향을 받고 있다. 따라서 당의 지도부 구성과 그들의 정책적 방향을 이해하는 것은 특정 산업 및 기업에 대한 분석의 시발점이 될 수 있다.
태자당 출신인 시진핑 정부 10년 중 전반기 5년간은 완만한 개혁으로 경제 전반의 체질 개선에 주력하고, 후반기 5년부터는 큰 폭의 개혁정책으로 전환될 가능성이 있다. 반면, 집권 후반기 5년부터 급진적인 개혁이 과연 가능할까라는 의문도 제기된다. 중국의 눈부신 발전에는 지방정부의 역할이 중요했으며, 후반기 이후 집권이 예상되는 공청단 출신들이 지방정부의 성장을 배경으로 하고 있기 때문이다. 당 지도부의 구성이 바뀐다고 해도 이래저래 중국에서 급진적 개혁의 실행 여부는 미지수이다.
중국 금융정책, 은행산업 동향 및 규제에 대한 이해는 정부 지원가능성 판단의 주요 길잡이
중국의 은행들은 정부의 경제 정책을 실행하기 위한 수단으로써의 의미가 크다. 기업들의 자금조달은 대부분 은행 대출에 의존하고 있으며, 기업에 대한 지원은 정책은행 및 국유 상업은행을 통한 간접적 지원방식으로 이루어지고 있다. 따라서 정부의 금융정책과 은행산업의 동향을 이해하는 것은 기업활동에 대한 정부의 지원가능성을 판단하는데 있어 중요한 지침서이다.
향후 은행들의 대출 관행에 크게 영향을 미칠 수 있는 변수는 크게 2가지이다. 첫째는 금리자유화이고, 둘째는 은행들의 재무 건전성 강화 규제이다. 이러한 은행산업의 규제 변화는 기업들에게 다소 부정적인 방향으로 전개될 전망이나, 특정 산업, 기업에 대해서는 은행의 지원이 계속될 것으로 판단된다. 기본적으로 재무구조나 현금흐름이 우수한 기업이나, 담보자산의 가치가 우량한 기업이 대상이지만, 그 중에서도 높은 공공성과 국가발전 프로젝트 일환으로 진행되는 사업을 영위하는 기업이 지원 측면에서 우선시 될 것으로 보인다.
중국 국유기업은 국내 공기업(公企業, Public Enterprise)과는 상당히 다른 개념
중국의 국유기업은 공익성에 기반하여 설립된 국내의 공기업과는 상당히 다른 개념이다. 공기업의 정의를 지배구조 상의 소유 관점이 아닌 영위사업의 성격(공공성)과 설립 취지(정부 사업대행, 민간이 영위하는 것보다 국가가 운영하는 것이 보다 효율적인 경우) 관점으로까지 확대한다면 상당수 중국 국유기업들이 국내의 경우와 같은 의미의 공기업이라 할 수 없다. 단지, 정부가 지분을 소유하고 있는 기업(State Owned Enterprises, SOE)일 뿐이며, 별도의 설립 근거법률이 없이 일반 회사법에 의해 설립된 기업이다.
국유기업은 국유자산관리감독위원회(국자위) 산하 국유기업이 다시 출자하여 설립한 회사까지 포함하는 개념이며, 지방정부의 자금조달원으로서 역할을 하고 있는 자금조달 전문기업인 LGFV(Local Government Financing Vehicle)의 자금지원을 받고 있는 회사도 포괄하고 있다.
중국 지방정부 부채 증가는 조달방식의 변화, 은행산업 동향 감안 시 우려되는 상황
2008년 이후 지방정부 부채는 꾸준히 증가해 왔다. 중국 정부는 글로벌 금융위기 여파로 2008년 상반기 이후 중국경제의 성장세가 크게 위축됨에 따라 지방인프라 건설투자를 통해 경기 부양을 유도하였으며, 이를 계기로 LGFV는 은행차입금을 활용하여 인프라 건설투자에 매진하게 되면서 지방정부의 부채가 크게 증가하게 되었다. 또한 중앙정부의 지원가능성에 대한 지방정부의 의존 성향, GDP 성장률에 초점이 맞춰진 지방정부 실적평가 시스템, 보유 부동산 가치 상승으로 인한 담보차입 여력 증가 등도 지방정부의 부채가 크게 증가하게 된 주된 이유이다.
최근에는 지방정부 부채의 80% 가량이 은행 대출로 구성되어 있는 상황에서 은행들의 대출관리 강화 노력으로 은행의 지방정부 관련 대출이 점차 감소하고 있다. 그 결과 LGFV는 차입금 리파이낸싱 과정에서 그림자금융 이용 비중을 크게 확대하고 있는 것으로 나타났다. LGFV의 이러한 자금조달 방식의 변화는 지방정부 및 산하 국유기업의 재무안정성 유지 측면에서 불확실성 확대 요인이다.
그림자금융에 대한 통제 강화는 지방국유기업(LGFV 포함)의 자금관리 행태에 큰 영향 미칠 전망
무디스(Moody’s) 보고서에 따르면, 중국의 그림자금융 규모는 2010년 11.7조위안에서 2012년 말 20.5조위안(GDP 대비 39%)으로 증가한 것으로 나타났다. 광의의 정의를 적용하면, 그림자금융은 2010년 17.3조위안에서 2012년 말 28.8조위안(GDP 대비 55%, 원화 환산 5,256조원)으로 증가하였다. 2011년 말 기준 4대 상업은행과 3대 정책은행의 총 대출규모가 34.6조위안인 것을 감안하면, 그림자금융의 규모가 상당한 수준인 것을 알 수 있다.
그림자금융은 불투명한 속성으로 인해 금융당국의 적절한 통제 및 관리가 어렵기 때문에 경제 전반에 과도한 레버리지 확대를 야기하여 신용버블 발생가능성을 높일 수 있으며, 그로 인해 은행산업은 해당자산의 부실화로 인한 직접적인 손실부담 뿐만 아니라 간접적으로는 명성, 법적 책임 등의 영향을 받을 수도 있다. 결국 금융시장 안정화를 위하여 중국 정부는 그림자금융의 확대를 억제하는 다양한 조치를 취하고 있으며, 이러한 정책환경은 향후 지방정부 자금조달의 핵심인 LGFV의 자금관리 및 리파이낸싱 행태에도 많은 영향을 미칠 것으로 예상된다.
무디스는 중국 지방국유기업에 대해 중앙국유기업 대비 낮은 Notching Up 적용, Notching Down도 존재 - 정부의 명시적인 보증이 없어 지원가능성 및 적시성 측면에서 불확실성 존재
무디스는 중국 국유기업에 대한 정부의 지원가능성을 일정 수준 인정은 하고 있으나, 정부의 명시적인 보증이 없다는 점을 들어 지원가능성 및 적시성 측면에서 근본적인 불확실성이 존재한다는 점도 명백히 밝히고 있다. 즉, 중국 국유기업에 대해서 암묵적인 정부의 지원가능성을 감안하여 최종 신용등급은 대부분 BCA(Base Credit Assessment) 등급에서 Notching Up을 하고 있으나, 그 과정에서 명시적인 보증이 없는 점도 고려하고 있으며, 또한 중앙과 지방정부 소속 여부, 산업의 중요성, BCA 등에 따라 Notching Up 수준을 달리하고 있다.
중앙 국유기업이 모두 국가 신용등급과 동일한 신용등급을 부여 받고 있지 않을 뿐만 아니라, BCA가 매우 낮은 경우에는 국가 소유라는 사실과 산업의 중요도를 감안하더라도 Notching Up 수준에는 한계가 있는 것으로 보인다.
지방 국유기업의 경우에도 중앙 국유기업과 마찬가지로 최종 신용등급은 대부분 지방정부의 지원가능성을 감안하여 BCA 등급에서 Notching Up을 하고 있다. 그러나 지방 국유기업은 중앙 국유기업 대비 상대적으로 Notching Up 수준이 매우 낮은 편이며, 산업의 중요도가 낮고, 높은 재무부담으로 향후 전망이 좋지 않은 기업은 오히려 Notching Down되는 경우도 존재한다.
중국 기업 분석의 주요 체크 포인트
제한된 정보 접근력, 회계 자료의 낮은 신뢰성, 중국 국가정책에 대한 예측 어려움 등으로 중국 기업의 옥석 가리기는 쉽지 않은 면이 있다. 더욱이 지방정부 부채 증가와 그림자금융의 위험에 대한 문제가 계속 제기되고 있기 때문에 중국 기업 및 채권에 대한 투자 위험요인도 많아 보인다. 그러나 중국의 높은 경제성장률을 감안하면 투자메리트는 분명 존재하고 있으며, 신용도 관점에서 우량한 기업을 발굴할 수만 있다면 중국시장은 저금리 상황이 지속되고 있는 국내 금융권의 돌파구가 될 수도 있다.
수익성과 안정성을 고려한다면 현실적으로 먼저 생각해볼 수 있는 투자대상은 지방정부 산하 국유기업이다. 그럼 옥석(玉石)가리기의 기준은 무엇일까?
중국 기업에 대한 중국 정부의 지원가능성은 은행을 통한 지원가능성으로 해석될 수 있다. 따라서 정부정책과 은행산업의 동향 및 변화에 대한 파악은 옥석 가리기의 시발점이다. 이는 해당 기업에 대해서 은행의 지원이 계속될 수 있는 지 여부와 지원이 우선시 될 수 있는 지 여부를 판단하는 기준이 될 수 있기 때문이다.
한국신용평가 개요
한국신용평가는 1985년 국내 최초의 신용평가전문기관으로 설립되었다. 2001년 12월 Moody’s 계열사로 편입된 이후 Moody’s의 선진평가시스템 도입은 물론 Moody’s Global Network를 토대로 다양한 공동연구사업 수행 및 교류를 활발하게 추진해 왔다. 또한 2005년 9월 국내 신용평가사 중 최초로 윤리강령(Code of Conduct)을 선포한 이후 2006년 7월 국제증권감독기구(IOSCO) Code를 전적으로 수용한 평가강령(Code of Professional Conduct)을 도입하고 신용평가사로서 갖추어야 할 독립성/객관성/투명성/신뢰성을 높이기 위한 노력을 지속하고 있다. 지난 2007년 7월에는 금융감독원으로부터 적격외부신용평가기관(ECAI)으로 지정되어 Global Standard를 충족하는 신용평가기관으로서 공식 인정받기도 하였다.
웹사이트: http://www.kisrating.com
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