한신평, 공기업 독자신용등급에 대한 심층분석
공기업의 재정건전성에 대한 우려가 높아지면서 자체 상환능력에 대한 관심이 확대되고 있는 가운데, 정부는 ‘공기업 정상화 대책’과 같은 강도 높은 통제를 실시하고 있는 한편, 자본시장 참여자들은 독자신용등급 제도의 시행대상에 공기업 포함 여부에 대해 큰 관심을 보이고 있다. 이에, 당사 평가방법론상 공기업의 최종등급에 매우 중요하게 반영되는 ‘유사시 정부 지원가능성’ 요소를 배제하여 산출되는 BCR(Baseline Credit Risk)을 통해 공기업 독자신용등급의 분석 틀에 대한 이해를 제고하고자 한다.
당사 BCR은 공기업 자체 신용도 평가를 위한 대안으로서 2011년에 도입한 개념이다. 공기업의 특수성을 감안하여 작성된 공기업 평가방법론의 일부분으로서 경상적인 정부 지원, 감독·통제 등 정부와의 높은 연계성을 반영하여 산출하며, 아직까지 개별 공기업의 BCR은 외부에 공개하지 않고 있다. 한편, Moody’s의 BCA(Baseline Credit Assessment)는 해당 산업별 평가방법론을 사용하면서, 유사시 정부 지원가능성은 배제하고 경상적인 지원은 반영된 독자신용도 개념이다.
당사 방법론에 따른 업종별 BCR 분석 결과 AA- ~ AA+로 산출, 개별 공기업의 경우 그 차이가 확대될 수도
당사가 신용등급을 보유하고 있는 46개 공기업을 업종 기준으로 8개 그룹으로 분류하여 BCR을 분석하였으며, 정성적 지표는 자산 기준 가중평균하였고, 정량적 지표는 그룹 내 공기업의 수치를 합산하여 하나의 공공기관으로 가정하여 등급을 산출하였다. 그룹별 분석으로 인해 평가결과가 그룹 내 자산, 매출 등 사업규모가 큰 공기업의 영향을 많이 받는 경향이 있으며, 개별 공기업별로 분석하면 등급 분포 등 분석결과의 차이가 확대될 수 있다.
금번 분석에서 업종별로 BCR을 분석한 결과, 에너지, 전력, 운송, 기타 공공기관 그룹이 AA+, 항만, 기타 SOC, 도시철도공사 그룹이 AA, 지방개발공사 그룹은 AA-가 산출되었다.
무디스가 국내 공기업의 BCA를 b3~baa1으로 평가하고 있는 것과 비교할 때 당사 BCR이 상대적으로 높게 산출되는 이유는 무디스는 BCA 평가시 영위사업이 해당하는 산업별 평가방법론을 적용하고 있는 데 비해, 당사는 공기업의 설립·운영상의 특수성과 정부에 대한 의존도를 감안하여 작성된 공기업 평가방법론을 적용하며 사업안정성, 수익성, 재무안정성 평가요소 중에서 사업안정성에 가장 높은 가중치(60%)를 부여하고 있기 때문이다.
평가요소의 가중치 조정으로 산출된 업종별 BCR은 A~AA+로 추정
사업안정성 비중을 0%로 놓고 수익성(25%)과 재무안정성(75%) 요소만으로 BCR을 평가한다면[BCR(F)로 표기], 업종별 BCR(F)는 A~AA+로 산출되어 기존 BCR보다 1~3 notch 정도(실제 최종신용등급보다는 1~5 notch 정도) 낮게 평가되며, 개별 공기업으로 평가하면 그 차이는 더욱 확대될 수 있다. 사업안정성 요소에 높은 가중치를 부여한 BCR과 재무적 요소만을 고려한 BCR(F)의 분석결과로부터 요소별 비중 조정에 따른 개략적인 독자신용도의 범위를 가늠해 볼 수 있다.
정부 부채감축계획 달성시 수익성 및 재무안정성 평가항목의 세부등급 개선, BCR은 기타 SOC 그룹만 한 단계 상승
정부의 강력한 공기업 재무건전성 개선 정책 추진에 따라 공기업은 부채 감축을 통한 재무구조의 개선이 가시화될 전망이다. 분석의 편의를 위해 각 수익성 지표가 20% 개선되고 정부의 부채감축계획을 달성한다고 가정하면, 수익성 및 재무안정성 지표의 맵핑 결과가 개선되며, 기타 SOC 그룹의 경우 BCR이 한 단계 상승하는 것으로 분석되었다. 개별 공기업의 BCR을 분석한다면 부채감축계획 실현에 따라 세부지표와 BCR의 상승 여지는 더 높은 것으로 보인다. 특히, 현 부채비율이 200%를 초과하거나 부채의 절대적 규모가 큰 공기업의 경우 재무지표의 개선이 더욱 두드러질 것으로 예상된다.
공기업 독자신용도 정보제공 확대 측면에서 의의, BCR과 유사한 결과 도출 가능성
공기업 독자신용도는 투자자에게 정보를 추가 제공하여 다양한 투자목적에 활용될 수 있으며, 정부의 공공기관 모니터링에도 유용한 정보가 될 수 있다는 점에서 제도 도입의 유용성이 인정된다. 공기업의 재무적 지표에 비중을 둔 독자신용등급이 도입될 경우 공기업의 최종 신용등급과는 달리 실적 및 재무상황에 따라 변동성이 확대될 수 있고, 투자자의 성향에 따라 투자의사결정에 미치는 영향이 다를 수 있다. 다만, 공기업의 최종신용등급이 원리금상환능력을 나타내는 평가체계임에도 불구하고 독자신용등급 도입시 시행 초기에 자금시장에 왜곡현상이 발생할 우려도 존재한다.
공기업 독자신용등급 도입이 결정된다면 당사 평가방법론상 사업안정성 지표의 가중치 적용을 일반기업 평가방법론과 비슷하게 조정할 수도 있으며, 그 경우에도 공기업 설립목적과 의의, 정부의 경상적인 지원과 운영에 대한 관리·감독 등의 요소가 일정 수준 반영될 수밖에 없어 궁극적으로 공기업의 독자신용도는 당사 BCR과 크게 차이가 나지 않을 것으로 보인다.
공기업 독자신용등급제도 도입시 BCR을 바탕으로 독자신용도 도출할 계획
시장의 의견을 반영하여 일부 수정될 여지는 있으나, 당사는 현 공기업 평가방법론과 BCR의 큰 틀 아래에서 공기업의 독자신용도를 산출할 계획이다. 다만, BCR은 사업안정성에 대한 높은 가중치, 완화된 평가지표 등급구간 등으로 인해 민간 기업의 독자신용도와 직접 비교하기가 어려운 한계점이 있다. 만약 일반기업 독자신용도와의 비교가능성이 전제되어야 한다면, 독자신용도 산출시 BCR 평가지표의 등급구간을 조정하거나 평가요소의 가중치 변경 등을 검토해야 한다.
무디스의 공기업 평가 사례
1) 중국 및 일본 공기업 - 종속성과 지원가능성 감안하여 BCA에서 2~5 notch 정도 uplift
중국과 일본 공기업 신용평가 사례를 살펴보면, BCA가 낮은 등급이더라도 정부와의 부도종속성과 유사시 지원가능성이 높은 수준으로 평가되어 최종등급을 BCA에서 2~5 notch 정도 uplift하여 결정하는 경우를 많이 볼 수 있다. 한편, 정부 정책집행과 공공성 및 의존성이 매우 높아 사실상 정부 행정기관으로 간주할 수 있는 Zaito 타입 일본 공기업(고속도로 사업 등)의 경우 BCA를 별도 산출하지 않고 정부와 동일한 신용등급을 부여하고 있다.
2) 국내 공기업 - BCA는 낮은 수준이나, 정부와의 매우 높은 연계성과 지원가능성을 반영하여 큰 폭의 uplift(3~11 notch)가 이루어져 최종등급과 국가신용등급의 gap이 작은 수준
국내 공기업의 최종등급과 BCA 간 gap은 3~11 notch로 크게 나타나고 있으나 최종등급과 국가신용등급과의 gap은 0~2 notch로 작게 나타난다. 이는 열위한 수익구조, 대규모 투자에 따른 재무부담으로 인해 BCA는 낮은 등급을 받고 있으나, 정부와의 높은 영업적 연계성(예산, 사업범위, 통제 등), 전략적 중요성과 공공성, 개별 설립법의 존재와 재정지원(채무보증, 보조금 지급 등) 및 감독 조항 등을 감안하여 정부와의 부도종속성과 유사시 지원가능성이 모두 ‘very high’로 평가되어 많은 단계의 uplift가 이루어지기 때문이다.
웹사이트: http://www.kisrating.com
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